صفحه 1:
ا١42] در بودجه بندى
سرمايه اى OPTION
ا 0 0 5-0-0
صفحه 2:
۳
Beis eee I SO سل را دا ار 00
۱ BO SS ase ene RO) ae
.شرایط بازار در نظر نمی گیرند
۱ CHET SU Jc 70g Fe ce] Wee rE مل
عمر مفیدش نگهداری کرد . در حالی که در واقعیت ۰ شرایط اقتصادی و به دنبال آن نامعلومی که سرمایه گذاری را احاطه نموده است در
«طول زمان تغییر می کند
صفحه 3:
ع ا ل CIF re می گذرد ورود اطلاعات جدید بخشی از
۳
انعطاف مدیریتی در ادبیات جدید بودجه بندی سرمایه ای به اختبارات سرمایه گذاری در دارانی
.های سرمایه ای معروف ۱۱۱۲
صفحه 4:
1۱۳ yen Sper y ur Pye eea]
بيشرفت اخير در ادبيات بودجه بندى سرماية لى مرك ليل
كذارى در دارایی های سرمایه ای شده است. این نظریه جدید اققی تاره پیش روت مدیران شرکت ها در زمینه بودجه بندی سرمایه ای گشوده
ا ا
RE earn را on |
Pee وماشین آلات اختبارات خاصی مشابه اختیارات دارایی های مالی (اختیار خرید و فروش سهام) نهفته است
صفحه 5:
oa] سرمايه كذارى ها موجب افزايش ارزش بروزه هاى سرمايه اى مى كردد. ارزش يك
يروزه سرمايه اى را در غياب مدل هاى ييجيده اى ارزشيابى اختيارات سرمايه كذارى شامل ارزش فعلى
0
ارزش فعلی خالص پ
هر جه تعداد اينكونه اختيا
زه + ارزش اختيار سرمايه كذارى - ارزش يروزه
۱ ل eS rom Wn Ae
ECD SSS Be) tele iyo
صفحه 6:
۱
10 3 هستند. بعتی وقتی سرمایه گذاری انجام شد برگشت کل مبلغ (1
ا لت
اا ااا ا ال ال |
.اطمينان وقوع عايدات همراه اند
انتخاب زمان بندی سرمایه گذاری ها 1 ا می گردد. معمولاً سرمایه (3
.كذار مى تواند زمان بندى دلخواه سرمايه كذارى خود را تعيين كند
0 ا م ل 1 A a oe
صفحه 7:
:انواع اختیارات سرمایه گذاری
پا ۳/۳
OS eS ee a Da Ne cll رو ia atte Ree ie oe Dee Toe
ساده ارزش فعلی خالص یک خصوصیت مهم را که در اغلب سرمایه گذاری ها موجود است نادیده می گیرد و آن زمان بندی انجام سرمایه گذاری
هاست
صفحه 8:
وقتی که نامعلومی آینده سرمایه گذاری با برگشت ناپذیری سرمایه گذاری همراه باشد مخارج سرمایه ای شامل اعمال و یا از دست دادن اختیار
م م eer ۱
eareve enn Car Poe yyy r-ce eres es = Pre Resp ecgr rete be PS epee ene ce Po ل
.در آيئده توجيه خواهد كرد و اختيار انتظار استفاده نشده مى ماند
صفحه 9:
PA aera) etapa eae ا ا
15
ون هورن Semen Ses ae es Cre Tes eee ee ee Pon nee]
ر سال ۶۷ میلادی بودند
FRR اا و a ee Ry
.يك دارايى. يك دوره بس از آنكه ارزش واكذارى بزركتر از ارزش فعلى أن شود براى شركت بهتر است
صفحه 10:
a OE eS OE eS Ses ene Oo atc RoR aN ean aay og
واگذاری دارایی, نگهداری آن یک دوره پس از آنکه آرزش واگذاری بررکن از ارش فعلی دارایی کردیده است می باشد. سپس در دوره های بعد
دوباره دارایی را براساس انتظارات آینده آن ارزشیابی می کند و تا هنگامی که حداقل یک مورد ارزش فعلی بزرگتر از ارزش واگذاری آن باشد اقدام
«به واگذاری نمی کند
اختیاروگذاری سرمایه گذاری در تولید محصول جدید در شرایط نامعلومی و صنایع سرمایه طلب مئل خطوط هوایی, کشتیرانی و خط آهن از
ار
صفحه 11:
۱
FU ne Us eae ON ees IN UP foe LOPS ES Ca Some cea Pel tees SUMS RTE PEP RCI)
.موقت آن مطلوب است و هرگاه قیمت محصول معدن بیش از هزینه های تولید آن گردد بازگشایی فوری آن مطلوب نیست
een eB) eee SRE ee ا siecle Ses Bee ICR eee
SE OSs Srv) pee Ear rec A CeO
صفحه 12:
0 ا ا ل ees]
ا رت SIC IC ene eee er
ال لك mers te
:مثال اختیار توسعه
شرکت چسب الف در حال ارزیابی تولید یک نوع چسب انقلابی است . شرکت می تواند ماشین آلاتی به ظرفیت تولید ۲۵۰۰۰ قوطی چسب در ماه
Be OS Neat OSS cae ee a le SD eae Roce tae ae a CC io ae Rad
SSeS Ses Ne SR Re eae as Sea ا
صفحه 13:
pov We toe eee ee none ne any
كذارى مجددى در اين زمينه انجام دهد و ظرفيت توليد جسب را سه برابر كند كه در آن ظرفيت توليد بسيار مقرون بصرفه خواهد بود. اما امكان
ا 0
وجود دارد كه تقاضاى بازار براى جسب جديد افزايش يابد. اكر تقاضا افزايش يابد ارزش فعلى خالص سرمايه كذارى جديد در يايان سال 7 به ١8
میلیون ریالبالغ ا ااا سال صفر برگردایتم به ۱۱ میلیون ریال می رسد. اگرتقاضا برای محصول فوق
«افزايش نيابد شركت دراين بروزه سرمايه كذارى نخواهد كرد و ارزش فعلى خالص در بايان سال برابر صفر است
صفحه 14:
: میانگین ارزشهای فعلی خالص اختیار سرمایهگذاری مذکور بربر است با
ميليون ريال ) +10٠ > ميانكين ارزش هاى فعلى خالص 5/5
ميليون ريال > ذاه ميليون ريال + ؟ - ميليون ريال > ارزش بروزه 2/5
نتيجه مى كيريم ارزيابى يروزه مذكور بدون توجه به ارزش اختيار توسعه آن منفى و غير قابل قبول است. در حاليكه با در نظر كرفتن ارزش اختيار
.توسعه اين بروزه داراى ارزش مثبت است و قابل اجراء مى باقد
صفحه 15:
اختیار انعطاف پذیری : زمانی که قیمت محصولات و یا تقاضا را بزای تولیذ تذیبر کند: مدیریت می تواند محصولات و یا ترکیب داده های (4
تولید برای تولید همان محصولات تغییر دهد
0 ان ار ge OM ICON OO
قیمت های داده های تولید می تواند داده های تولید خود را تخیبر دهد. در حالتی دیگر ممکن است انعطاف در بازده تولید باشد. بدین صورت که
.امکانات تولیدی اجازه تولید چندین نوع محصول را بوجود می آورد
صفحه 16:
: اختیار زمان بندی سرمایه گذاری (5
اگر انتظار رود که شرایط تکنولوژی یا بازار در آینده بهبود خواهد یافت در آن عورت اغلب اختیار به تاخیر انداختن سرمایه گذاری ارزشمند
خواهد بود
صفحه 17:
Real Options Theory
Wait for new data
— learn more
before investing
ی
طق
ده
انه
Consider the
flexibility of the
assets in place
Consider the
strategic value of
the project
=
صفحه 18:
۱
اساس تجزیه و تحلیل اختیارات سرمایه گذاری ها از ظریه رزشیابی اختیار خرید سهام پلاک و
1 eee Nes Yeo CA Ca eae peo ene ess Senet ad
سرمایه گذاری در پروژه های سرمیه ای استفاده از مدل بلاک و شولز در رزشیابی اختیار -
شود. تشابه بين اختیار خرید و فروش سهام و اخت
.سرمایه گذاری ها امکان پذیر نمی گردانده اما دید کلی از شبوه کار به دس می دهد
صفحه 19:
خصوصیات اختیارات سهام
RO eek ca ee rae OS 1
Bey Tees eee eee eT eRe tone
1 rel ea RO Re OS عم oo
ابر صفر
.خواهد بود
Cog PR Ee اال ار اليه
ores ۱
0000000
.ارزش اختیار خرید سهم نباید بیش از قیمت سهم باشد. 4
صفحه 20:
{screenees
اد roar See Coen ل ل ا
ارزش یک اختیار خرید سهم(وقتی که سود سهم به آن تعلق نمی گیرد) حداقل به اندازه قیمت سهم منهای ارزش قعلی قیمت توافقی آن. 6
ات
|
.پرداخت سود سهم ممکن اعمال زود هنگام اختیار سهم آمریکایی را توجیه کند. 8
Sean Se ee SS ROSS RC eed eno RO ne Tee acca
صفحه 21:
مثالی کلی اختیارات سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای
| به منظور شروع به حفاری اجاره یکساله کرده است.
فرض کنید یک شرکت بزرگ نفتی آمریکایی که در کار استخراج و تصفی
ار اك
هزينه. 7٠١ ميليون دلار ذر سال ؟ جهث EST را تا طول مى كشد استخراج نفت تنها
اسیسات به ا Ra ery
پس از تکمیل ساخت پالایشگاه میسر است. به عبارت دیگر یال ها نقی تنها پس از اتمام مرحله ساخت پالایشگاه بدست خواهد آمد. یکی از
See ces Fea yore cry Cg PERN UR RCS ROR eC ROS ۱ دا از ۱۱
و کب را Pesca ier Me RECS
حجم عملیات تا ۲۰ و صرفه جویی ۶ میلیون دلار دارد. . طراحی پالایشگاه این امکان را به وجود می آورد تا در صورت مناسب بودن شرایط بازار
Ee EC ظرفيت عملياتى بالايشكاه با انجام ٠١ ميليون دلار هزينه هاى سرمايه كذارى بعدىء اضافه كردد
صفحه 22:
مثالی کلی اختیارات سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای
2000
از همان ابتداى ساخت بالايشكاه مى توان ميم كرقة و
۱
:اختیار تأخیر در انجام سرمایه گذاری(1
۳/۳ Lore nee Oe Reel ees CEO
9 ار را SCRSe OF OPN IDR See SRB OAL
ا ا باشد اينكار انجام نمى دهد. از آنجايى كه انجام
م ا 00
OE ا ا ل 0
خاراى ارش الث
صفحه 23:
مثالی کلی اختیارات سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای
:اختیار کاهش حجم سرمایه گذاری ( 2
ا ا ea رو eC
ee De OP رس سای اد ۳ اس PSPS
درس ۱
در عمل كمتراز آن باشد كه بيش بيني Uy ey ra وا
.عملیات را کاهش داده و ۶ میلیون دلار صرفه جویی به دست آورد
در این نوع اختیاره هر مرحله از ساخت به عنوان اختیاری جداگانه دیده می شود که انجام هر یک به انجام اختیار مرحله قبلی مربوط می شود.
0 ا ee
صفحه 24:
مثالی کلی اختیارات سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای
:اختیار توسعه عملیات
اک(
20 ل ا ل
را ار ek A Wea Poe ee Rea an oom | A
FESS Peevey nd Sree oes ea cgoee | Rea epee Pn Os es
اولیه سرمایه گذاری مطلوب باشد
صفحه 25:
مثالی کلی اختیارات سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای
:اختيار تعطيل موقت و بازكشايى مجدد
زمانی كه شرايط بازار فرآوردههاى يروزه سرمايه كذارى نامطلوب كردد و قيمت ها هزینه های متیر تولید را پوشش ندهند. مديريت شركت
ا 7 تعطیل عملیات
000005 ل ا ل Us Figwe| fl esue cs 6 BPE NaS FE
صفحه 26:
مثالی کلی اختیارات سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای
۱۳۹
اگر قیمت فرآوردههای نفتی در مثال بالا در طول مدت زمان معینی مثلا چند سال کاهش یابد و در آینده نیز انتظار نرود که قیمت ها افزایش
پیدا کنند. مدیریت ممکن است واگذاری سرمایه گذاری را به آرزش قاط مد نظر قرار دهد چنین اختیاری زمانی اجرا می گردد که ارزش
.واگذاری حداقل برای دو دوره زمانی کمتر از ارزش واگذاری باشد
صفحه 27:
مثالی کلی اختیارات سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای
:اختیار تغییر استفاده
مدیریت شرکت در مثال بالاامی تواند از سازندگان بالایشگاه در خواست کند تا فرآیند تولید را طوری طراحی کنند تا منابع مختلف انرژی (منل
ies و ی ات
سوخت نفت كوره ء كاز و يا الكتريسته ) مورد استفاده قرار كيرد. جنين اختيارى به مدير
سوخت فرایند تولید پالایشگاه را از سوخت موجود به اررنتربی سوت تی دهد. مذیریت مایل است برای چنین انعطافی هزینه ای نیز پرداخت
کند. اختیار تغییر استفاده نه تنها از طریق تکنولوژی بلکه از راه ایجاد روابط با فروشندگان مختلف و تغییر گاه به گاه فروشندگان کالا و مواد برای
ee رت
صفحه 28:
مثالی کلی اختیارات سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای
:اختیار توسعه یا رشد.
فرض کنید.
0 دا دا ree enn ge Re ea)
۱9۳7۳۳ ی و erg Pecen oes TA TA ORY
نباشد. اما امکان دارد چنین تکنولوژی در عمل و به شکل تجاری موفق از آب در آید و
ممکن است سرمایه گذاری در این پالایشگاه مطلوب
Fare Cee eee oe reper er Fes Yes ce iyo [ea ep Merron te UNC ae eRe en kee seers
.پروژه های وابسته تلقی می شوند
صفحه 29:
مثالی کلی اختیارات سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای
۱ SS aD NO ie Sette mee
بدست نمی آید. باید ارزش رشد فرصت های آتی که پروژه سرمایه گذاری مذکور ایجاد می کند نیز
در نظر گرفته شود. یک فرصت سرمایهگذاری در نسل اول فرآورده جدیدی که از تکنولوژی برتر
Sally ees pes yy ees Ree Rc Fea)
صفحه 30:
595
. مبانی و روشهای عمومی حسابداری. ج. ۱- 1
(Cc Pe Cen
الال ا
PET ee Toon er en er ieee ere ge end Fee oo ee Pea a
ره
0 22
000 POEs eae ARUONY
ان حسابرسی- 4
چارچوب نظری گزارشگری مالی. ساز:
|
در مروری جامع بر حسابداری مالی, وبرایش ویراست دوم. تهران: نگاه دانش. ۱۳۸۹ .شابک
REALدر بودجه بندی
سرمایه ای OPTION
اختیارات سرمایه گذاري در دارایی هاي سرمایه اي
نارضایتی فزاینده از روش هاي ارزیابی پروژه هاي سرمایه اي توسط مدیران اجرایی توجهات را به شیوه هاي بودجه بندي سرمایه اي و
روشهاي تخصیص منابع جلب نموده است .روش هاي متداول ارزیابی پروژههاي سرمایه اي مثل ارزش فعلی خالص و نرخ بازده داخلی که به
عنوان روش هاي پیشرفته ارزیابی پروژه هاي سرمایه اي شناخته شده اند ،انعطاف مدیریتی را در رابطه با تغییر تصمیمات به هنگام تغییر
.شرایط بازار در نظر نمی گیرند
روش هاي تنزیلی ارزیابی پروژههاي سرمایه اي براساس این فرض بنا گردیده اند که وقتی پروژه
سرمایه اي پذیرفته شد باید آنرا تا آخر
عمر مفیدش نگهداري کرد .در حالی که در واقعیت ،شرایط اقتصادي و به دنبال آن نامعلومی که سرمایه گذاري را احاطه نموده است در
.طول زمان تغییر می کند
در چنین شرایطی انتظارات مدیریت نیز در طول زمان تغییر می کند و همچنان که زمان
می گذرد ورود اطالعات جدید بخشی از
.نامعلومی اولیه شرایط بازار را برطرف می کند .بنابر این مدیریت مایل است براي مقابله با شرایط جدید در تصمیم اولیه خود تجدید نظر کند
انعطاف مدیریتی در ادبیات جدید بودجه بندي سرمایه اي به اختیارات سرمایه گذاري در دارایی
.هاي سرمایه اي معروف گردیده اند
اختیارات سرمایه گذاري در دارایی هاي سرمایه اي
پیشرفت اخیر در ادبیات بودجه بندي سرمایه اي موجب ارایه نظریه جدید اختیارات سرمایه
گذاري در دارایی هاي سرمایه اي شده است .این نظریه جدید افقی تازه پیش روي مدیران شرکت ها در زمینه بودجه بندي سرمایه اي گشوده
است .اختیارات سرمایه گذاري در دارایی هاي سرمایه اي بر این اساس استوار است که در هنگام انجام سرمایه گذاري در داراییهاي حقیقی مثل
.زمین ساختمان وماشین آالت اختیارات خاصی مشابه اختیارات دارایی هاي مالی (اختیار خرید و فروش سهام) نهفته است
وجود اختیارات سرمایه گذاری ها موجب افزایش ارزش پروژه هاي سرمایه اي می گردد .ارزش یک
پروژه سرمایه اي را در غیاب مدل هاي پیچیده اي ارزشیابی اختیارات سرمایه گذاري شامل ارزش فعلی
.خالص پروژه که به شیوه معمول محاسبه می گردد به اضافه ارزش اختیارات سرمایه گذاري داشته اند
ارزش فعلی خالص پروژه +ارزش اختیار سرمایه گذاري = ارزش پروژه
هر چه تعداد اینگونه اختیارات و نامعلومی استفاده از آنها بیشتر در نتیجه عامل دوم در رابطه باال
.بزرگتر گشته در نهایت ارزش پروژه بزرگتر می گردد
:عوامل مؤثر در ارزش اختیارات سرمایه گذاري
برگشت ناپذیري :اغلب سرمایه گذاري ها داراي درجاتی از برگشت ناپذیري هستند ،یعنی وقتی سرمایه گذاري انجام شد برگشت کل مبلغ )1
.اولیه سرمایه گذاري شده امکان پذیر نیست
عدم اطمینان :عدم اطمینان ویژگی همۀ سرمایه گذاري هاست .دنیاي ما دنیاي نامعلومی است ،بنابراین سرمایه گذاري ها با درجاتی از عدم )2
.اطمینان وقوع عایدات همراه اند
انتخاب زمان بندي سرمایه گذاري ها :زمانبندي سرمایه گذاري ها به انتخاب زمان انجام سرمایه گذاري مربوط
.گذار می تواند زمان بندي دلخواه سرمایه گذاري خود را تعیین کند
.سه عامل یاد شده در باال با تعامل با یکدیگر موجب ایجاد ارزش اختیارات سرمایه گذاري ها می گردند
می گردد .معموًال سرمایه )3
:انواع اختیارات سرمایه گذاري
اختیار انتظار یا تاخیر :مدیریت ،اختیار دارد زمان بندي سرمایه گذاري را تعیین کند .روش ارزش فعلی خالص ضابطه قبول یا رد سرمایه )1
گذاري را نشان می دهد .در استفاده از روش ارزش فعلی خالص تصمیم گیري براساس سرمایه گذاري هم اکنون یا هرگز خواهد بود ،بنابراین روش
ساده ارزش فعلی خالص یک خصوصیت مهم را که در اغلب سرمایه گذاري ها موجود است نادیده می گیرد و آن زمان بندي انجام سرمایه گذاري
هاست
وقتی که نامعلومی آینده سرمایه گذاري با برگشت ناپذیري سرمایه گذاري همراه باشد مخارج سرمایه اي شامل اعمال و یا از دست دادن اختیار
سرمایه گذاري در دوره هاي زمانی آتی است .چنانچه سرمایه گذاري انجام شود اختیار سرمایه گذاري در آینده از دست می رود .اگر تصمیم به
سرمایه گذاري براي دوره هاي زمانی آینده به تعویق افتد ،اطالعات جدیدي در مورد سرمایه گذاري بدست خواهد آمد که انجام یا عدم انجام آن را
.در آینده توجیه خواهد کرد و اختیار انتظار استفاده نشده می ماند
اختیار واگذاري :چنانچه شرایط اقتصادي نامطلوب گردد .مدیریت ،اختیار واگذاري دایمی سرمایه گذاري و بازیافت بخشی از هزینه اولیه آن را )2
.خواهد داشت
اولین کسانی که نشان دادند در نظر گرفتن دایمی اختیار واگذاري منجر به کاهش زیانهاي بالقوه سرمایه گذاري ها می گردد ،روبیجک و ون هورن
.در سال 67میالدی بودند
دیل و النک در 69میالدی به بررسی واگذاري و زمان بندي مطلوب واگذاري سرمایه گذاري پرداخته اند.آنها پیشنهاد می کنند سیاست واگذاري
.یک دارایی ،یک دوره پس از آنکه ارزش واگذاري بزرگتر از ارزش فعلی آن شود برای شرکت بهتر است
جوي هفت سال بعد در سال 76میالدی با استفاده از مدل دیل و النک به ارزیابی پروژه هاي ناسازگار پرداخت .او دریافت که تصمیم نگهداري یا
واگذاري دارایی ،نگهداري آن یک دوره پس از آنکه ارزش واگذاري بزرگتر از ارزش فعلی دارایی گردیده است می باشد .سپس در دوره هاي بعد
دوباره دارایی را براساس انتظارات آینده آن ارزشیابی می کند و تا هنگامی که حداقل یک مورد ارزش فعلی بزرگتر از ارزش واگذاري آن باشد اقدام
.به واگذاري نمی کند
اختیارواگذاري سرمایه گذاري در تولید محصول جدید در شرایط نامعلومی و صنایع سرمایه طلب مثل خطوط هوایی ،کشتیرانی و خط آهن از
.اهمیت برخوردار است
برانان و شوارتز در سال 85میالدی به بررسی سرمایه گذاري در معدن وقتی که امکان تعطیل موقت معدن با انجام هزینه هاي نگهداري و یا
واگذاري آن وجود دارد ،پرداختند .آنها مشخص کردند که وقتی قیمت محصول معدن بطور قابل مالحظه اي زیر هزینه هاي تولید می رود تعطیل
.موقت آن مطلوب است و هرگاه قیمت محصول معدن بیش از هزینه هاي تولید آن گردد بازگشایی فوري آن مطلوب نیست
بنابراین دامنه اي از قیمتها وجود دارد که در آن دامنه تعطیل معدن مقرون به صرفه است .این که در چه قیمتی از محصول بازگشایی معدن مطلوب
.است بستگی به قیمت هاي جاري و سابقه قیمت هاي گذشته محصول دارد
اختیار رشد یا توسعه :چنین اختیاري وقتی رخ می دهد که سرمایه گذاري به سرمایه گذاري هاي دیگري بصورت زنجیره اي وابسته باشد3).
اختیار توسعه یا رشد معموًال در اغلب سرمایه گذاري هاي زیر بنایی و سرمایه گذاري هاي استراتژیک با تکنولوژي پیشرفته مثل کامپیوتر و شرکت
هاي دارویی چند ملیتی وجود دارد
:مثال اختیار توسعه
شرکت چسب الف در حال ارزیابی تولید یک نوع چسب انقالبی است .شرکت می تواند ماشین آالتی به ظرفیت تولید 25000قوطی چسب در ماه
نصب کند .این ظرفیت تولیدي چه از هزینه هاي تولید و چه از نظر بازاریابی اقتصادي نیست .در نتیجه ارزش فعلی خالص پروژه انتظار می رود 3
.میلیون ریال منفی باشد .براساس تجزیه و تحلیل جریانات نقدي تنزیل شده این پروژه نباید پذیرفته شود
اما تولید چسب جدید ممکن است مورد قبول واقع شود .اگر تولید چسب شروع شود شرکت می تواند در آینده نزدیک مثًال دو سال دیگر سرمایه
گذاري مجددي در این زمینه انجام دهد و ظرفیت تولید چسب را سه برابر کند که در آن ظرفیت تولید بسیار مقرون بصرفه خواهد بود .اما امکان
تولید در این سطح میسر نمی گردد مگر آنکه شرکت ابتدا در ظرفیت تولید پایین (تولید غیر اقتصادي ) کار خود را شروع کند 50 .درصد احتمال
وجود دارد که تقاضاي بازار براي چسب جدید افزایش یابد .اگر تقاضا افزایش یابد ارزش فعلی خالص سرمایه گذاري جدید در پایان سال 2به 15
میلیون ریال بالغ می گردد و اگر با نرخ بازده مورد انتظار آنرا به سال صفر برگرداینم به 11میلیون ریال می رسد .اگر تقاضا براي محصول فوق
.افزایش نیابد شرکت دراین پروژه سرمایه گذاري نخواهد کرد و ارزش فعلی خالص در پایان سال 2برابر صفر است
:میانگین ارزشهاي فعلی خالص اختیار سرمایه گذاري مذکور برابر است با
میلیون ریال = ( 11 + )0/50( 0میلیون ریال ) = 0/50میانگین ارزش هاي فعلی خالص 5/5
میلیون ریال = 5/5میلیون ریال – 3 +میلیون ریال = ارزش پروژه 2/5
نتیجه می گیریم ارزیابی پروژه مذکور بدون توجه به ارزش اختیار توسعه آن منفی و غیر قابل قبول است .در حالیکه با در نظر گرفتن ارزش اختیار
.توسعه این پروژه داراي ارزش مثبت است و قابل اجرا ،می باشد
اختیار انعطاف پذیری :زمانی که قیمت محصوالت و یا تقاضا را براي تولید تغییر کند ،مدیریت می تواند محصوالت و یا ترکیب داده هاي )4
.تولید برای تولید همان محصوالت تغییر دهد
بطور مثال شرکتی ممکن است در شیوه تولید خود ،داراي انعطاف باشد .بدین صورت که شرکت داراي چنان تکنولوژي تولیدي است که بسته به
قیمت هاي داده هاي تولید می تواند داده هاي تولید خود را تغییر دهد .در حالتی دیگر ممکن است انعطاف در بازده تولید باشد .بدین صورت که
.امکانات تولیدي اجازه تولید چندین نوع محصول را بوجود می آورد
:اختیار زمان بندی سرمایه گذاری )5
اگر انتظار رود که شرایط تکنولوژی یا بازار در آینده بهبود خواهد یافت در آن صورت اغلب ،اختیار به تاخیر انداختن سرمایه گذاری ارزشمند
خواهد بود
فرضیات زیربنایی اختیارات سرمایه گذاري ها
اساس تجزیه و تحلیل اختیارات سرمایه گذاري ها از نظریه ارزشیابی اختیار خرید سهام بالك و
شولز ناشی می شود .ارزش انعطاف مدیریت در زمان سرمایه گذاري با استفاده از برنامه ریزی پویا و تجزیه و تحلیل ادعاهاي احتمالی برآورده می
شود .تشابه بین اختیار خرید و فروش سهام و اختیارات سرمایه گذاري در پروژه هاي سرمایه اي استفاده از مدل بالك و شولز در ارزشیابی اختیار
.سرمایه گذاري ها امکان پذیر نمی گرداند ،اما دید کلی از شیوه کار به دست می دهد
خصوصیات اختیارات سهام
در سر رسید ارزش یک اختیار خرید سهم حداکثر معادل ارزش دارایی مربوطه (سهم ) منهاي )1
قیمت توافقی آن اختیار سهم و یا برابر صفر خواهد بود .مشابهًا ارزش یک اختیار فروش سهم در
سررسید حداثر معادل قیمت توافقی ،آن اختیار سهم منهاي ارزش دارایی مربوطه (سهم ) ویا برابر صفر
.خواهد بود
یک اختیار سهم آمریکایی باید حداقل به قیمت توافقی آن اختیار سهم فروخته شود در غیر این2 .
.صورت موقعیت آربیتراژ براي خرید و اعمال آن سهم وجود خواهد داشت
ارزش یک اختیار سهم آمریکایی حداقل معادل ارزش یک اختیار سهم اروپایی است3 .
.ارزش اختیار خرید سهم نباید بیش از قیمت سهم باشد4 .
خصوصیات اختیارات سهام
.اختیار خرید سهم وقتی بی ارزش است که سهم مربوطه بی ارزش باشد5 .
ارزش یک اختیار خرید سهم(وقتی که سود سهم به آن تعلق نمی گیرد) حداقل به اندازه قیمت سهم منهاي ارزش فعلی قیمت توافقی آن6 .
.سهم است
اختیار سهم آمریکایی روي سهمی که سود سهم نمی دهد نباید قبل از سررسید اعمال گردد لذا ارزش آن نیز معادل اختیار سهم اروپایی7 .
.است
.پرداخت سود سهم ممکن اعمال زود هنگام اختیار سهم آمریکایی را توجیه کند8 .
.اختیار خرید سهم دایمی روي سهمی که سود سهم نمی دهد داراي ارزشی برابر با ارزش سهم مربوطه است9 .
مثالی کلی اختیارات سرمایه گذاري در دارایی هاي سرمایه اي
فرض کنید یک شرکت بزرگ نفتی آمریکایی که در کار استخراج و تصفیه نفت است زمینی را به منظور شروع به حفاري اجاره یکساله کرده است.
شروع این پروژه سرمایه گذاري نیاز به هزینه هاي اولیه اکتشاف و احداث جاده و سایر تأسیسات به مبلغ 10میلیون دالر دارد .به دنبال این
هزینه 20 ،میلیون دالر در سال 2جهت ساخت یک پاالیشگاه جدید نیاز خواهد بود و مرحله ساخت دو سال طول می کشد .استخراج نفت تنها
پس از تکمیل ساخت پاالیشگاه میسر است .به عبارت دیگر جریان هاي نقدي تنها پس از اتمام مرحله ساخت پاالیشگاه بدست خواهد آمد .یکی از
مدیران شرکت به هیئت مدیره پیشنهاد کرده است ،چنانچه وضعیت بازار فرآوردهاي نفتی در زمان ساخت پاالیشگاه نامطلوب گردد،
می توان
عملیات ساخت پاالیشگاه را متوقف و در انجام بقیه هزینه سرمایه گذاري صرفه جویی کرد .او همچنین پیشنهاد می کند مدیریت اختیار کاهش
حجم عملیات تا % 20و صرفه جویی 6میلیون دالر دارد . .طراحی پاالیشگاه این امکان را به وجود می آورد تا در صورت مناسب بودن شرایط بازار
.فرآوردهاي نفتی % 30به ظرفیت عملیاتی پاالیشگاه با انجام 7میلیون دالر هزینه هاي سرمایه گذاري بعدي ،اضافه گردد
مثالی کلی اختیارات سرمایه گذاري در دارایی هاي سرمایه اي
از همان ابتداي ساخت پاالیشگاه می توان تصمیم گرفت که طراحی پاالیشگاه به صورتی باشد تا بتوان انواع مختلف سوخت براي انجام عملیاتی
:پاالیشگاه استفاده کرد .در این مثال به روشنی انواع اختیارهاي سرمایه گذاري پیش روي مدیریت وجود دارد که در زیر به تشریح آنها می پردازیم
:اختیار تأخیر در انجام سرمایه گذاري)1
قرارداد اجاره زمین این امکان را براي مدیریت فراهم می سازد تا انجام سرمایه گذاري را یک سال به تأخیر اندازد و از برطرف شدن برخی
نامعلومی هاي مربوط به قیمت نفت منتفع گردد .مدیریت 10میلیون دالر را که قیمت توافقی (انجام ) اختیار استخراج نفت است تنها زمانی
هزینه می کند که قیمت هاي نفت به اندازه کافی باال باشد و در صورتی که قیمت هاي نفت پائین باشد اینکار انجام نمی دهد .از آنجایی که انجام
سرمایه گذاري زود هنگام به معنی فدا کردن ،ارزش اختیار تأخیر است ،این ارزش اختیار از دست رفته باید مانند هزینه اولیه سرمایه گذاري در
محاسبه منظور گردد .اختیار تأخیر در انجام سرمایه گذاري ،در صنایع استخراج منابع طبیعی ،کشاورزي ،فرآورده هاي کاغذ و توسعه مسکن
.داراي ارزش است
مثالی کلی اختیارات سرمایه گذاري در دارایی هاي سرمایه اي
:اختیار کاهش حجم سرمایه گذاري ) 2
کلیه هزینه هاي سرمایه گذاري در پروژه هاي واقعی در ابتداي عمر پروژه صورت نمی گیرد ،بلکه هزینه هاي سرمایه گذاري مرحله اي انجام می
پذیرد ،این پدیده اختیار مهمی مانند « کاهش حجم سرمایه گذاري » براي مدیریت فراهم می کند .در مثال باال چنانچه قیمت فرآوردهاي نفتی
در عمل کمتر از آن باشد که پیش بینی شده بود ،مدیریت شرکت این اختیار را دارد تا از انجام هزینه هاي بعدي جلوگیري کند و % 20حجم
.عملیات را کاهش داده و 6میلیون دالر صرفه جویی به دست آورد
در این نوع اختیار ،هر مرحله از ساخت به عنوان اختیاري جداگانه دیده می شود که انجام هر یک به انجام اختیار مرحله قبلی مربوط می شود.
.اختیار کاهش حجم عملیات ،مانند اختیار توسعه عملیات بیشتر در مورد ارایه فرآوردهاي جدید در بازارهاي نامطمئن وجود دارد
مثالی کلی اختیارات سرمایه گذاري در دارایی هاي سرمایه اي
:اختیار توسعه عملیات
اگر قیمت هاي فرآوردههاي نفتی در بازار مطلوب تعیین گردند و بیش از پیش بینی ها باشد ،مدیران شرکت ،اختیار افزایش تا % 30در حجم
.عملیات پاالیشگاه را خواهند داشت .این توسعه عملیات 7میلیون دالر براي شرکت هزینه در برخواهد داشت
این اختیار مشابه اختیار خرید سهام است که با پرداخت اضافی مبلغی معادل درصدي از هزینه هاي
اولیه سرمایه گذاري مطلوب باشد
مثالی کلی اختیارات سرمایه گذاري در دارایی هاي سرمایه اي
:اختیار تعطیل موقت و بازگشایی مجدد
زمانی که شرایط بازار فرآوردههاي پروژه سرمایه گذاري نامطلوب گردد و قیمت ها هزینه هاي متغیر تولید را پوشش ندهند ،مدیریت شرکت
ممکن است تعطیل موقت عملیات را مد نظر قرار دهد .این اختیار بیشتر هنگامی اجرا می گردد که هزینه تغییر وضعیت از حالت تعطیل عملیات
.تا آغاز مجدد عملیات نسبتًا پایین باشد .سه اختیاري که در باال ذکر شد ،همگی در صنایع منابع طبیعی (مثل معادن ،نفت ،شیالت) وجود دارد
مثالی کلی اختیارات سرمایه گذاري در دارایی هاي سرمایه اي
:اختیار واگذاری
اگر قیمت فرآوردههاي نفتی در مثال باال در طول مدت زمان معینی مثًال چند سال کاهش یابد و در آینده نیز انتظار نرود که قیمت ها افزایش
پیدا کنند ،مدیریت ممکن است واگذاري سرمایه گذاري را به ارزش اسقاط مد نظر قرار دهد .چنین اختیاري زمانی اجرا می گردد که ارزش
.واگذاري حداقل براي دو دوره زمانی کمتر از ارزش واگذاري باشد
مثالی کلی اختیارات سرمایه گذاري در دارایی هاي سرمایه اي
:اختیار تغییر استفاده
مدیریت شرکت در مثال باال می تواند از سازندگان پاالیشگاه درخواست کند تا فرآیند تولید را طوري طراحی کنند تا منابع مختلف انرژي (مثل
سوخت نفت کوره ،گاز و یا الکتریسته ) مورد استفاده قرار گیرد .چنین اختیاري به مدیریت انعطاف پذیري بسیار خوبی می دهد .تا بتواند منابع
سوخت فرایند تولید پاالیشگاه را از سوخت موجود به ارزانترین سوخت تغییر دهد .مدیریت مایل است براي چنین انعطافی هزینه اي نیز پرداخت
کند .اختیار تغییر استفاده نه تنها از طریق تکنولوژي بلکه از راه ایجاد روابط با فروشندگان مختلف و تغییر گاه به گاه فروشندگان کاال و مواد براي
.پیدا کردن ارزانترین قیمت خرید مواد اولیه نیز میسر است
مثالی کلی اختیارات سرمایه گذاري در دارایی هاي سرمایه اي
:اختیار توسعه یا رشد
اختیار رشد شرکت هاي سهامی کـه زمینـه را بـراي فرصـت هـاي آینـده ایجـاد مـی کنـد ،داراي اهمیت راهبردي قابل توجهی است .فرض کنید،
درمثال باال ،پاالیشگاه با تکنولوژي بسیار جدید و برتر که در عمل نیز آزمایش شده است براي سرمایه گذاري پیشـنهاد مـی شـود .در نگـاه اول
ممکـن اسـت سرمایه گذاري در این پاالیشگاه مطلوب نباشـد .امـا امکـان دارد چنـین تکنولـوژي در عمـل و به شـکل تجاري موفق از آب در آید و
حتی موجب تولیـد فرآورده هـاي جدیـدي شـود .کـًال بسـیاري از سرمایه گذاري هاي اولیه به عنـوان پـیش درآمـد و یـا حلقـه ارتبـاط در زنجیـر
.پروژه هاي وابسته تلقی می شوند
مثالی کلی اختیارات سرمایه گذاري در دارایی هاي سرمایه اي
ارزش چنین سرمایه گذاري تنها از راه محاسبه ارزش فعلی جریان هاي نقدي سرمایه گذاري
بدست نمی آید .باید ارزش رشد فرصت هاي آتی که پروژه سرمایه گذاري مذکور ایجاد می کند نیز
در نظر گرفته شود .یک فرصت سرمایه گذاري در نسل اول فرآورده جدیدي که از تکنولوژي برتر
استفاده می کند مانند اختیار روي اختیارهاست
منابع
.علیمدد ،مصطفی و نظام الدین ملکآرایی .مبانی و روشهاي عمومی حسابداري .ج1 -1 .
شابک، 1392 .حسابرسی سازمان :تهران .978-964-6285-34-7
:سجادي ،سیدجعفر« .فصل اول» .در اصول حسابداري صنعتی .ویرایش ویراست دوم .تهران2 -
.انتشارات دانشگاه علم و صنعت ایران. 1386 ،شابک 8-156-454-964
سید باقر جاللی چیمه ،حسابداري میانه ، 1انتشارات کتابخانه فروردین ،چاپ دهم 3 -1382
.چارچوب نظري گزارشگري مالی .سازمان حسابرسی4 -
».نوروش ،دکتر ایرج -مهرانی ،دکتر ساسان -کرمی ،دکتر غالمرضا -مرادي ،محمد« .فصل5 -
در مروري جامع بر حسابداري مالی .ویرایش ویراست دوم .تهران :نگاه دانش. 1389 ،شابک