تئوری ساختار سرمایه

تئوری ساختار سرمایه تعریف ساختار سرمایه هریک از تعاریف ساختار سرمایه جنبه ای از روش تامین مالی را به ساختار سرمایه اطالق میکند ساختار سرمایه همان شکل چگونگی تامین سرمایه است.تامین سرمایه درخصوص تصمیماتی است که مربوط به مبلغ اوراق بهادار صادر شده میباشد در حالی که ساختار سرمایه تصمیمات مربوط به صدور انواع اوراق بهادار اشاره دارد. کوپر :ساختار سرمایه را نسبت اوراق بهادار بلند مدت قدیمی تر به جمع سرمایه گذاری های مرتبط میداند. بلکویی :ساختار سرمایه را ادعای کلی بر دارایی های شرکت معرفی میکند. وستون و برگهام :ساختار سرمایه ،تامین مالی داءمی شرکت است که با اوراق بدهی بلند مدت سهام ممتاز و ارزش خالص بیان میشود اهداف ساختار سرمایه هدف اصلی از تصمیمات ساختار سرمایه ایجاد ترکیبی مناسب از منابع وجوه بلندمدت به منظور حداقل سازی هزینه سرمایه شرکت و حداکثرکردن ارزش بازار شرکت است که به این ترکیب ساختار سرمایه بهینه نامیده میشود. اهداف مدیریت ساختار سرمایه: .1 حداقل نمودن هزینه سرمایه .2 نظارت بر ریسک نرخ بهره .3 تصمیم گیری درمورد ساختار سرمایه بهینه .4 تصمیم گیری در خصوص اینکه چه مقدار پول از چه کسی یا از کجا در چه زمانی قرض گرفته شود .5 اطمینان برای بازپرداخت تعهدات مربوط به وام عوامل موثر بر ساختار سرمایه برخی از عوامل مهمی که بر تصمیمات ساختار سرمایه اثر میگذارد: .1 تامین منابع مالی از دیگران در مقایسه با سهامداران که به آن نیز اهرم مالی میگویند .2 ویژگی های شرکت از قبیل اندازه،شکل واحد تجاری،ثبات درآمد،ساختنار دارایی ها ،فرصت رشد شرکت .3 سیاست موسسه تامین مالی عوامل داخلی: هزینه سرمایه ریسک رقیق سازی سود افزایش سود سهامداران قابلیت پذیرش استقراض قابلیت نقل و انتقال سهام تامین نیازهای مالی دارای نوسان از منابع کوتاه مدت عوامل موثر بر ساختار سرمایه عوامل خارجی: .1 سطح عمومی فعالیت .2 سطح نرخ های بهره .3 دسترسی به وجوه دربازار پول .4 سیاست مالی سودسهام و بهره عوامل عمومی: .5 اندازه واحد تجاری .6 ویژگی های عملیاتی .7 تداوم درآمد .8 قابلیت عرضه در بازار .9 نفوذ دولت در اقتصاد و بازار منابع اصلی تامین سرمایه بطور کلی برای تایمن مالی شرکت ها 3منبع اصلی وجود دارد: .1 وجه نقد حاصل از فعالیت های عملیاتی(سود) .2 وجه نقد حاصل از سرمایه گذاری جدید (سهام) .3 گرفتن وام از بانکها یا سایر اعتباردهندگان(بدهی) بنابراین ساختار سرمایه یا از طریق بدهی یا از طریق صدور سهام و یا ترکیبی از این دو صورت میگیرد. لذا برای تامین سرمایه از هرکدام چه میزانی باید انتخاب شود به عوامل زیر بستگی دارد: .4 بهای تمام شده هر یک از گزینه های فوق .5 رتبه بندی بازار سهام .6 سود عملیاتی و جریان نقد .7 اهرم مالی .8 هدف از سرمایه ای که تامین شده .9 قابلیت استفاده و سودمندی تامین سرمایه از طریق بدهی تامین سرمایه از طریق بدهی از سایر روش های تامین سرمایه ارزانتر است .تامین سرمایه از طریق بدهی عمدتا از طریق وام دهندگان و سرمایه گذاران صورت میگیرد. بطور کلی هزینه تامین سرمایه از طریق بدهی به دو دلیل کمتر از هزینه تامین سرمایه از طریق سهام است. .1 نرخ بازده حاصل از سرمایه گذاری در اوراق قرضه یا وام قابل پیشبینی است .2 هزینه بهره مربوط به وام یا بدهی یک هزینه قابل قبول مالیاتی است مزیت تامین سرمایه از طریق بدهی: .3 هنگامی که نرخ بهره پایین باشد سود حاصله از تامین مالی از طریق وام به سهامداران موجود پرداخت میشود .4 شرکت متعد به افزایش دایمی وجوه برای سرمایه گذاری بلند مدت نمیباشد زیرا مبلغ بدهی پرداخت خواهد شد تامین سرمایه از طریق سهام یک روش بلند مدت تامین مالی است زیرا دارندگان سهام انتظار دارند نرخ های باالی سود سهام بتواند هزینه آنان را در بلندمدت در مقابل ریسک ناشی از سود های نوسانی جبران کند. هزینه تامین سرمایه از طریق سهام عبارت است از :میانگین نرخ بازده ساالنه مورد انتظار سهامداران در بلند مدت که به صورت درصدی از قیمت سهام بیان میشود تامین سرمایه از طریق سهام گفته شد هدف اصلی ساختار سرمایه حداقل کردن هزینه سرمایه و حداکثرسازی ارزش شرکت است.هنگامی شرکت دارای بیشترین ارزش خواهد بود که هزینه سرمایه آن در حداقل ممکن باشد. نظریه های ساختار سرمایه نظریه های سنتی: .1 مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای capem .2 خط بازار اوراق بهادارslm .3 مدل سود عملیاتی خالص noi .4 مدل سود خالص nI .5 رویکرد سنتی .6 مدل میلر-مودیگلیانی نظریه های نوین: .7 نظریه سلسه مراتبیپ .8 نظریه موازنه ایستا مدل سود عملیاتی خالص طبق این مدل هزینه سرمایه شرکت در کل و ارزش بازار بدهی و سهام منتشره آن هر دو مستقل از درجه اهرم مورد استفاده شرکت می باشد. فرض اساسی این مدل آن است که هزینه سرمایه شرکت ،صرف نظر از درجه اهرم ثابت میباشد لذا از طریق اهرم نمیتوان هزینه سرمایه را تغییر داد این مدل نشان میدهد که ارزیابی کلی شرکت به ساختار سرمایه بستگی ندارد. مدل سود خالص برخالف مدل سود عملیاتی خالص ،مدل سود خالص مدعی است که هزینه سرمایه شرکت در کل و ارزش بازار آن تحت تاثیر اهرم مورد استفاده شرکت قرار میگیرد سرفنظر از تغییر نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام عادی ،نرخ بازده بدهی شرکت و هزینه سرمایه سهام عادی بدون تغییر باقی می ماند.طبق این روش شرگت قادر است با بیشتر کردن درجه اهرم خود ارزش بازار بدهی و سهام عادی را افزایش داده و هزینه سرمایه را کاهش دهد.به دنبال این روند قسمت بازار هر سهم نیز افزایش می یابد. رویکرد سنتی این نظریه که حد وسط دو مدل سود خالص و سود عملیاتی خالص است ،ارتباط بین اهرم و ارزش شرکت و ثروت سهامداران در سه مرحله فرض میکند .روکرد سنتی فرض میکند که یک ساختار سرمایه بهینه وجود دارد و شرکت میتواند با استفاده از اهرم ،ارزش خود را افزایش دهد .شرکت در گام نخست هزینه سرمایه را کاهش و ارزش کلی خود را افزایش می دهد.هرچه اهرم بیشتر شود سرمایه گذاران به گونه ای فزاینده نرخ تنزیل سهام عادی را تا آنجا باال میبرند که دیگر با به کارگیری وجوه بدهی ارزانتر خنثی نمیشود.چون ریسک اوراق بدهی کمتر از سهام است بازده مورد توقع اعتباردهندگان نیز کمتر از بازده مورد توقع سهامداران است رویکرد مودیلیانی و میلر مودیلیانی و میلر بر این باور اند که پیوند میان اهرم و هزینه سرمایه به وسیله ی مدل سود عملیاتی خالص شرح داده شده است .آنان به نظریه ی ستنی می تازند و میگویند هزینه سرمایه کل در همه درحات اهرم ثابت باقی می ماند.اگر سرمایه گذاران همانند و همزمان با شرکت ها قادر به اخذ وام یا پس انداز وجوه در دسترس باشند و اگر تصمیمات تامین مالی شرکت ها کل جریان های نقدی آن ها را تحت تاثیر قرار ندهد انتخاب نحوه و منبع تامین مالی بین اوراق بدهی و سهام بر کل ارزش بازار شرکت ها اثر نمیگذارد .آنها بر پایه فرآیند آربیتراژ نظریه ی خود را استوار ساختندو مفروضات مدل آنها: .1 بازار سرمایه کامل است .اطالعات بدون هیچگونه هزینه در دسترس همه سرمایه گذاران می باشد داد و ستند هیچگونه هزینه ای ندارد و سهام عادی به اجزا کوچکتری قابل تقسیم است .2 ارزش بازار و هزینه سرمایه ،مستقل از ساختار سرمایه شرکت است .3 نرخ مقایسه ای در تصمیمات بودجه بندی سرمایه ای کامال مستقل از روش تامین مالی یک سرمایه گذاری است رویکرد مودیلیانی و میلر .1 نبودن مالیات بر درآمد شرکت های سهامی نظریه مودیلیانی و میلر را میتوان به 4بخش تقسیم کرد: .A بخش : Aبازار سرمایه کاراست و دو هزینه مالیات و ورشکستگی وجود ندارد .پس نسبت بدهی به سرمایه بر ارزش شرکت تاثیری ندارد .B بخش :bبا در نظر گرفتن مالیات بر درآمد شرکت ها و دلیل مزیت قابل کسر بودنهزینه بهره بدهی ها از درآمد مشمول مالیات ،بهترین گزینه تامین مالی استفاده صرف از بدهی است.ارزش شرکت در زمانی به حداکثر می رسد که نسبت بدهی به دارایی دقیقا برابر یک باشد .C بخش : Cهزینه های ورشکستگی در نظر گرفته میشود .یعنی استفاده صرف از بدهی تا میزان مناسب است که صرفه جویی مالیاتی حاصل از بدهی بیشتر از هزینه های ورشکستگی بدهی باشد. .D بحش : dفقط هزینه های ورشکستگی بدهی در نظر گرفته شده است .از آنجا که هزینه ورشکستگی مختص اعتباردهندگان است هرچه شرکت از بدهی بیشتری استفاده کند ارزش شرکت کمتر میشود. نظریه های نوین ساختار سرمایه تــوری سلسله مراتبی : این نظریه از نظریه های مرتبط با گزینش بین بدهی و سهام در ساختار سرمایه است و مبتنی بر عدم تقارن اطالعاتی بین مدیریت و سرمایه گذاران برون سازمانی یک شرکت میباشد. راس برای اولین بار ابزار بدهی را به عنوان ساز و کار عالمت دهی مطرح کرد و بیان نمود که میتوان از این ابزار در زمان وجود عدم تقارن اطالعاتی بین مدیریت و سرمایه گذاران برون سازمانی یک شرکت استفاده کرد .به عبارت دیگر مدیریت در مقایسه با سرمایه گذاران برون سازمانی دارای اطالعات بیشتری راجع به وضعیت مالی و نتایج عملکرد جاری و آتی شرکت بوده و سعی میکند در زمانی که شرکت دارای عملکرد ضعیفی است به بدهی روی نیاورد چراکه احتمال نکول و ورشکستگی زیاد است. مایرز تــوری سلسله مراتبی را چنین بیان میکند: .1 شرکت ها تامین مالی درونی را ترجبح میدهند .2 شرکت ها نسبت های هدف پرداخت سود سهام را مبنای فرصت های سرمایه گذاری آتی مورد انتظار و جریانات وجوه نقد آتی مورد انتظار نتظیم میکنند. نظریه های نوین ساختار سرمایه .1 اگر نیاز به تامین مالی از خارج شرکت احساس شود شرکت ها ایمن ترین اوراق بهادار را منتشر میکنند .2 خط مشی های با ثبات تقسیم سود سهام ،به عالوه نوسانات غیر قابل پیشبینی در سودآوری و فرصت های سرمایه گذاری به این معناست که جریانات نقدی ایجاد شده از درون ممکن است کمتر یا بیشتر از هزینه های سرمایه گذاری باشد. در شکل ایستای مدل سلسله مراتبی ،انتشار بدهی باعث کاهش عدم تقارن اطالعاتی میشود. مایرز در شکل پویای سلسله مراتبی گفت اگر شرکتی دارای پروژه های سرمایه گذاری زیاد و همچنین سود کافی جهت تامین مالی این پروژه ها باشد هرگز به انتشار بدهی روی نمی اورد چراکه افزایش نسبت اهرم مالی باعث کاهش ظرفیت استقراضی شرکت شده و احتمال نادیده گرفته شدن پروژه های با خالص ارزش فعلی مثبت مورد انتظار را افزایش میدهد. با فرض دایمی بودن میزان سودآوری و مخارج سرمایه گذاری یک شرکت: .3 ثابت ماندن سودآوری شرکتی بیشتر باشد آن شرکت کمتر به بدهی روی می آورد و در نتیجه اهرم مالی کوچکتری دارد .4 با فرض ثابت ماندن میزان سودآوری ،هرچه سرمایه گذاری جاری و آتی شرکتی بیشتر باشد ،اهرم مالی آن بزرگتر است تئوری موازنه ایستا فرض بر وجود ساختار سرمایه بهینه است .این ساختار از طریق ترکیبی از منابع مختلف تامین مالی که هزینه ها و منافع حاصل از تامین مالی از طریق بدهی را با هم برابر میسازد قابل دسترسی است. مفروضات نظریه ایستا: .1 شرکت هایی که میزان دارایی نامشهود آنها باالست از بدهی کمتری استفاده میکنند.چون هزینه ورشکستگی آن ها باالست .2 شرکت هایی که توان نقدینگی باالیی دارند از بدهی بیشتر استفاده میکنند چون ریسک ورشکستگی آن ها پایین است .3 شرکت هایی که طرح های سرمایه گذاری سودآور دارند ،برای جلوگیری از محدودیت در اجرای طرح از بدهی کمتر استفاده میکنند تا انعطاف باالیی داشته باشند. .4 شرکت هایی که سودآوری باالیی دارند احتمال ورشکستگی آن ها بیشتر است در نتیجه بدهی کمتری استفاده میکنند .5 وجود مزیت مالیاتی موجب افزایش استفاده از بدهی و در صورت وجود مالیات شخصی و عدم وجود صرفه جویی مالیاتی افزایش استفاده از بدهی خواهد بود اشکال مختلف تئوری موازنه ایستا تئوری موازنه ایستا دارای چهرشکل فرعی زیر است .1 مزایای ناشی از صرفه جویی مالیاتی بدهی و مخارج نابسامانی آن: یکی از مزایای اصلی بدهی ،قابل کسر بودن هزینه بهره از درآمد مشمول مالیت شرکت است.بنابراین با فرض ثابت بودن سایر عوامل میزان صرفه جویی مالیاتی بیشتر و در نتیجه هزینه سرمایه آن شرکت کمتر است .با این وجود در عمل با افزایش مبلغ بدهی مخارج نابسامانی مالی شرکت افزایسش می یابد و به نقطه ای می رسد که بعد از آن نقطه ریسک مالی شرکت بیشتر از صرفه جویی مالیاتی بدهی خواهد شد. .2 نظریه نمایندگی و ساختار سرمایه: بر اساس نظریه میلر و مودیلیانی ساختار سرمایه بر ارزش شرکت هیچگونه تاثیری ندارد .اما بر اساس نظریه نمایندگی ،حتی اگر مفروضات مدل میلر و مودیلیانی صحیح باشد ترکیب مناسبی از بدهی و سهام از دیدگاه حاکمیت شرکتی موضوع حایز اهمیتی است. اشکال مختلف تئوری موازنه ایستا جنسن و مک لینگ برای حل تضاد منافع سه راه حل زیر را پیشنهاد کردند: .1 فروش یا حتی اهدای تعدادی از سهام شرکت به مدیریت .2 استفاده از ابزار بدهی و ممانعت از انتشار سهام جدید تا حد امکان .3 توزیع بیشتر سود های تحصیل شده .3 کنترل شرکت :این شکل از نظر موازنه ایستا بیان دارد زمانی که شرکت دارای وضعیت مالی و نتایج عملیات مطلوبی است حق کنترل شرکت مختص سهامداران می باشد .با این وجود در شرکت هایی که دارای وضعیت مالی و نتایج عملیات مطلوبی نیستند حق کنترل باید از سهامداران به اعتباردهندکان انتقال یابد. .4 زمانبندی بازار سرمایه و ساختار سرمایه:مدیران شرکت با استفاده از عدم تقارن اطالعاتی شرکت هایی که به افزایش وجوه و منابع مورد نیاز از طریق منابع خارجی دست می زنند با مشکل انتخاب ناسازگار مواجه هستند. مقایسه تئوری سلسله مراتبی و تئوری موازنه ایستا بر اساس تئوری موازنه ایستا میتوان از طریق برقراری توازن بین منافع تامین مالی از طریق بدهی و هزینه های مرتبط با بدهی به ساختار سرمایه ای دست یافت که ارزش شرکت را حداکثر کرد .این همان ساختار سرمایه بهینه است. .1 اندازه شرکت :براساس مدل موازنه ایستا ،شرکت های بزرگتر بدلیل تنوع بیشتر در فعالیت ها و ثبات وجه نقد و پایداری در جریان های نقدی دارای ظرفیت استقراض بیشتری بوده و میتوانند سودهای بیشتری را تحصیل کنند ولی بر اساس نظریه سلسله مراتبی عدم تقارن اطالعات بین سرمایه گذاران درون سازمانی یک شرکت و بازار سرمایه برای شرکت های بزرگتر کمتر است. .2 فرصت های رشد :بر اساس نظریه موازنه ایستا شرکت هایی که فرصت های رشد آتی بیشتری دارند در مقایسه با شرکت های با رشد کم به استقراض کمتری روی می آورند.زیرا فرصت های رشد به عنوان یک دارایی نامشهود را نمیتوان به عنوان وثیقه مورد استفاده قرار داد.در صورتی که در نظریه سلسله مراتبی شرکت هایی که دارای ارزشش بازار زیادی هستند میتوانند از بدهی بیشتری استفاده کنند. .3 سودآوری:در مدل سلسله مراتبی بین سودآوری و نسبت بدهی به ارزش دفتری یک شرکت رابطه منفی وجود دارد .ولی در مدل موازنه ایستا رابطه بین سودآوری و نسبت بدهی از طریق هزینه های ورشکستگی شرکت های با سودآوری کمتر رابه سمت اهرم مالی کمتر سوق میدهد روش های تعیین ساختار سرمایه تصمیمات مربوط به ساختار سرمایه شرکت دارای دو جنبه است: .1 میزان سرمایه مورد نیاز .2 ترکیب منابع تامبن سرمایه فرآیندی را که منجر به تصمیم گیری نهایی در خصوص دو جنبه فوق میگردد روش تعیین ساختار سرمایه می نامند. در این فرآیند ریسک و بازده اهمیت دارد .از دو منظر بازده و ریسک را مد نظر قرار داده اند: .3 سود قبل از بهره و مالیات و سود هر سهم: .4 برای ساختار سرمایه در اختیار داشتن EBITو EPSضروری است که در سنجش ریسک از جمله ریسک تجاری و ریسک مالی مفید خواهد بود. روش های تعیین ساختار سرمایه .2 نقطه سر به سرمالی :نقطه سر به سر مالی سطحی از سود قبل از بهره و مالیات است که به سهامداران عادی سودی تعلق نمیگیرد یعنی سود هر سهم برابر صفر است روش های تعیین ساختار سرمایه محاسبه ریسک : روش های تعیین ساختار سرمایه تجزیه و تحلیل نقطه بی تفاوتی :در این روش که در آن سود قبل از بهره و مالیات یک متغیر مستقل و سود هر سهم یک متغیر وابسته به حساب می آید روش تجزیه و تحلیل نقطه بی تفاوتی بر اساس EBITو EPSمی نامند .هدف از این تجزیه و تحلیل نقطه بی تفاوتی روشن ساختن این مطلب است که آیا ساختار هایمختلف سرمایه می توانند میزان سود هر سهم را به باالترین حد برساند. برای تجزیه و تحلیل نقطه بی تفاوتی باید اقدامات زیر صورت گیرد: .1 برای هر یک از ساختار های سرمایه معادله EPS EBITتشکیل شود .2 این معادله ها حل شود .3 بر اساس تایج باال ساختار سرمایه ای را که منجر به باالترین سود هر سهم است با مقدار BIT Eتشکیل شود مزایا و معایب کاربرد روش های تعیین ساختار سرمایه .1 مزایا: .2 در اجرای این روش های EPS EBITمد نظر قرار گیرد .3 مسله ریسک و بازده قرار گیرد .4 سود هر سهم که یک معیار متداول سودآوری است استفاده شود. .5 با استفاده از نقطه بی تفاوتی میتوان روش های مالی را درجه بندی کرد معایب: .6 نمیتوان از طریق شاخص های ریسک و بازده بین نوع ساختار مالی و هدف شرکت یک رابطه مستقیم برقرار کرد .7 به سود تقسیمی هر سهم و تغییر ارزش سهام به عنوان معیاری برای اندازه گیری تغییر ثروت سهامداران توجه نشده است ویژگی های اوراق بهادار و تاثیر آن بر ساختار سرمایه .1 حق مالکیت: .2 ضرورت باز پرداخت .3 ادعا نسبت به دارایی .4 ادعا نسبت به سود مزایا و منافع کسترش بورس اوراق بهادار: مانند یک کانال ارتباطی میان پس انداز ها و سرمایه گذاری ها عمل میکند مالکیت امکانات درامد ساز کشور را در اختیارات بخش وسیعی از آحاد جامعه قرار میدهد احساس ماشرکت مردم در تولید ملی کشور به وجود می آید آگاهی و شناخت مردم نسبت به فعالیت های بورس و مشارکت آن ها در امور و فعالیت های اقتصادی کشور است.