مدل های ارزشگذاری

صفحه 1:
روشهای ارزش "۳ گذاری بر مبنای دارایی ها روشهای ارزش گذاری تنزیل روش های ارزش گذاری نسیی 

صفحه 2:
مفاهیم ارزش: ارزش جایگزینی ارزش اقتصادی ۱ ارزش اسقاط ارزش منصفانه بازار ارزش تداوم فعالیت ارزش منصفانه رزش تداوم فعالب ‎“ac as‏ ارزش تسویه آرزش دفتری طق آرزش بیمه شدنی ارزش ذاتى (sf. 

صفحه 3:
مدلهای تزیل ارزشكذارى جريانياك نقدى بر مبناى داري 

صفحه 4:
نقش رشد در ارزش گذاری بنگاه اقتصادی: در یک حالت کلی و در زمان ارزش گذاری. می توان برای رشد بنگاه های اقتصادی سه حالت به قرار زبر فرض نمود: ) شرکت در حال حاضر دارای رشد ثابتی می باشد. ۲ شرکت دارای یک دوره از رشد بالای ثابت بوده و سپس با افت آن به نرخ رشد ابتی دست خواهد یافت(رشد دو مرحله ای). 

صفحه 5:
۴ شرکت با رشد دو مرحله ای جهت رسیدن به رشد ثابت دارای یک نرخ رشد دیگری در آینسده خواهد بود. (مدل رشد سه مرحله ای یا امرحله ای) عامل هاى كه بايد به هنكام قضاوت در مورد نوع رشد شرکت. مد نظر قرار بگیرند. به قرار زير مى باشند: الف) سرعت نرخ رشد: سرعت نرخ رشد بر رشد درآمد جارى و سود بنكاه اقتصادى 

صفحه 6:
تاثیر گذار می باشد. بنابراین نحوه محاسبه نرخ رشد بر روی ارزش گذاری موثر می باشد. می توان شرکت ها را بر مبن‌ای رشد دوره های اخیرشان به سه دسته تقسیم نمود: ) شرکت های با نرخ رشد ثابت: نرخ رشد سود در اين گونه شرکت ها در سطح نرخ رشد اقتصادی است. 

صفحه 7:
۲) شرکت های با نرخ رشد متعادل: در این گونه شرکت ها نرخ رشد در آمد و سود مساوی نرخ رشد اسمی اقتصادی است. ۳) شرکت های با نرخ رشد بالا: در این گونه شرکت ها نرخ رشد درآمد و سود بالاتر از نرخ رشد اسمی اقتصاد می باشد. 

صفحه 8:
عوامل ایجاد کننده نرخ رشد رشد مورد انتظار یک بنگاه اقتصادی می تواند از دو گروه عوامل ابجاد شود. عسواملی داخلی هم چ‌ون مزیت های رقابتی خود بنگاه مانند تولید محصول ناب. نام تجاری و بهای اندک کالای ساخته شده و پا عوامل خارجی همانند انحصاراتی که از طریق قانون به دست آورده اند. عوامل نخست به دلیل ورود رقبای جدید به بازار در طول 

صفحه 9:
زمان از بین خواهد رفت. در حالی که عامل انحصاری تنها با برداشتن محدودیت های قانونی توسط مراجع قانونی از بین خواهد رفت. نرخ رشد مورد انتظار برای یک شرکت که دارای وبژگی های نرخ رشد بالا باشد از مدل دو مرحله ای ارزش یابی دارابی پیروی می کند. 

صفحه 10:
میزان نرخ رشد هر بنگاه اقتصادی تسابعی از چنسد عامل مى باشد. الف) تعداد امتيازات رقابتى كه بنكاه در اختيار دارد. ب) وجود مديران شايسته در بنكاه ج) ورود به صنعت مورد نظر به راحتى امكان يذير نباشد. 

صفحه 11:
معیارهای انتخاب ضرایب مدل ارزش گذاری نسبی برای این که بتوانیم از مدل های ارزش گذاری نسبی برای قیمت گذاری دارابی ها استفاده کنیم. می بایست مبنای انتخاب ضرایب مورد استفاده در مدل را مشخص کنیم. بنابراین باید مشخص کنیم چه ضریبی در ارزش گسذاری بايد مورد استفاده قرار كيرد و آيا اين ضريب براى ارزش كذارى كل بنكاه هاى موجود يكسان است و يا بايد براى هر 

صفحه 12:
صنعت یک ضریب خاص در نظر گرفت. اگر ضریب مناسبی برای ارزش گ‌ذاری در نظر گرفته نشود. ارزش گذاری دارایی ها به نتایج متفاوتی منجر می شود. سه روش برای انتخاب مناسب ترین ضربب بسرای مدل های نسبی وجود دارد. 

صفحه 13:
‎)١‏ روش بدبینانه ‏انتخاب ضریب با توجه به وضعیت ارزش گذار در مورد خربد و با فروش بک دارابی می تواند متفاوت باشد. اگر در مقام خریدار باشیم سعی می کنیم آن دارایی را به قیمت کم و بر عکس در مقام فروشنده علاقمند به حداکثر قیمت می باشیم. ‏در این روش ما یک شرکت را نیز به عنوان مقیاس قرار 

صفحه 14:
دهیم تا ارزش گذاری ما معیاری برای مقایسه داشته باشد. ولی می بایست به دو نکته توجه کنیم: ) فرد ارزش گذار می بایست نقش فعالی در تصمیم گیری داشته باشد و به ارزش گذار خارجی اجازه سوء استفاده از به کارگیری روش های خود را ندهد. ۲ اگر دارایی ارزش گذاری شده با ضریب دیگری ارزش گذاری شود دارایی چه ارزشی است. 

صفحه 15:
در این روش شسخص ارزش گذان دارایی و با بنگ اه اقتصادی مورد نظر را بر حسب ضرایب مختلسف ارزش گذاری می کند و در نتیجه به نتايج متفاوتى دست بيدا خواهد نمود. او از سه روش می تواند ارزیابی خود از دارایی را ارائه نماید: الف) ارزیابی دارایی را بر اساس دامنه ای از ارزش ها از 

صفحه 16:
بالاترین تا کوچک ترین ارائه نماسد. که به علت تفاوت فاحش دامنه. مورد قبول واقع نمی شود. ۲ ارزش گذاری بدست آمده از ضرایب مختلف را میانگین ساده بگیرد. عیب عمده این روش دادن ضریب یکسان به همه دارایی های مورد ارزش گذاری است. ۳ از روش میانگین موزون برای ارزش گذاری استفاده نماید 

صفحه 17:
این روش از آنجایی که با توجه به ارزش هر دارایی وزن خاصی رابه آن تخصیص می دهد دارای دقت بیشتری است. ج) رویکرد های انتخاب بهترین ضریب: سه رویکرد انتخاب بهتربن ضریب عبارتند از: ) رویکرد بنیادی: در این رویکرد بیان می شود. بای از ضرببی برای ارزش گذاری استفاده نمود. که بهتر قادر باشد ارزش شرکت را محاسبه نماید. 

صفحه 18:
به عنوان مثال سود و ارزش در شرکت های تولید کننده کالاهای مصرفی نسبت به شرکت های تولیند کننده تکنولوژی به مقدار بیش تری با هم در ارتباط هستند. در نتیجه استفاده از نسبت قیمت به سود برای شرکت های تولید کننده کالاهای مصرفی نسبت به شرکت های تولید کننده تکنولسوژی دارای مطلوبیت بیش تری می باشد. 

صفحه 19:
۲ رویکرد اماری: در این رویکرد باید رگرسیون هر یک از ضرایب را نسبت به حالت بنیادی به دست آورده و سپس 3-50052۲6۵ این رگرسیون را محاسبه و از آن به عنوان مقیاسی جهت سنجش عملکرد ضریب مربوطه در بخشی از بازار استفاده نمود.(ضریبی که دارای 3555 ‎ay whl R-SQUAPE oy‏ عنوان بهترین ضریب استفاده می شود). 

صفحه 20:
۳) رویکرد ضریب متداول: بسیاری از اوقات مشاهده می شود. که یک ضریب خاص. بیش تر از سابر ضرایب در یک بخش صنعت مورد استفاده قرار می گیرد. به عنوان مثال نسبت های قیمت به فروش به طور معمول نسبت های متداول برای تحلیل شرکت های خرده فروشی می باشند. جداولی وجود دارند که به مسیزان بكاركيرى اين ضريب ها در بخش هاى مختلف اقتصادى اشاره دارند. 

صفحه 21:
در یک حالت مطلوب. می بایست سه رویکرد فوق را با هم در نظر گرفت و بهترین ضریب را انتخاب نمود. 

صفحه 22:
eee ۹( اغلب درآمدهای ترمال شده دارند 8 وسایر نسبت های ۴ لید فصلی ا ‎eS‏ و | زمان. مقايسه نسيت. ‎PEG ee ie‏ ی حاشیه سود آتی مثبت در نظر گرفته مي شود ری این ور رای سرریل با ‎V/EBITDA‏ سال های اخیر بوده و درآمدهای گزارش شده بسته به روش محاسیه استهلاک ‎coe‏ ‏تواند متفاوت گزارش شود صندوق های سرمایه گذاری محدودیت ها در سیاست سرمایه گذاری و هزینه های بالای استهلاک, ملاک سنجش ‎re‏ ‏جريان هاى نقدى را بهتر از درآمدهاى سهام در مستغلات(8811) تموده است ارزش دفتری اغلب به روز شده است. ‎PBV‏ ‏اگر اهرم مشابه سایر شرکت هاست 5 vs Katia eat pda pha Acacia sd oT 

صفحه 23:
انتخاب ضریب ارزش گذاری براساس بازار یا قسمتی از بازار در این رویکرد. شرکت های قابل مقایسه را نه تنها بر مبنای عملیات و فعالیت در کسب و کارشان بلکه بر حسب ان‌دازه و گستردگی بازارشان نیز می توان تعریف نمود. اگر تمامی صنعت نادرست قیمت گذاری شده باشد. ینک شرکت ممکن است. نسبت به صنعت خود کم و نسبت به بازار زياد ارزش گذاری شود و یا بالعکس. 

صفحه 24:
بهترین روش برای متخصص ارزش گذاری نسبی آن است که اگر وی می خواهد بنگاهی را در صنعت ختاص ارزیابی نماید. بایستی ارزش گذاری نسبی او با ارزش گ‌ذاری صنعت مورد نظر در ارتباط باشد. معیارهای انتخاب مدل قیمت گذاری اختیارات: در اینجا به گزاره های کلی و مهمی که تحلیل گر می بایست به هنگام استفاده از مدل قیمت گذاری اختبارات 

صفحه 25:
مد نظر داشته باشد را بیان می نمائیم استفاده حداقلی از اختیارات: استفاده از اختیارات باید محدود به مسواردی شود که تفاوت بزرگی در ارزش گذاری ایجاد شده است. تحلیل گران همواره یک شرکت را با رشد بالقوه اش در نظر می گیرند و چنین فرض می کنند که یک اختیار معامله ارزشمندی در شرکت وجود دارد. 

صفحه 26:
اختیارات را دوبار در محاسبات خس ود در نظر نگرید. تحلیل گران اثر اختیارات را یک بار برروى اصول بنيادى در ارزش كذارى شرکت دخالت داده و یک بار نیز به نشان دادن بازفاب همان اختیارات در مزایای شرکت می پردازند. 

صفحه 27:
تورم و ارزش گذاری: تورم تأثبر منفی بر روی ارزش فعلی خالص ‎)٩۷۳۷/(‏ یک پروژه خواهد گذاشت. رویکردهای ارزش گذاری در محیط تورمی برای ارزش گذاری طرح های سرمایه گذاری در شرایط تورمی سه روبکرد وجود دارد: ) استفاده از قبمت های جاری با اسمی(قیمت های پیش بینی شده واقعی) 

صفحه 28:
در این روش کلیه جریان ند آزاد (اعم از ورودی و خروجی) به قیمت اسمی تهیه می شود و در نهایت بر اساس نرخ تنزیل اسمی تنزیل می گردد. ۲) استفاده از قیمت های واقعی (که تورم در آن ها به استفاده از قيمت های نسبی انجام شده است) دراين روش كليه جريان نقد آزاد واقعى (اعماز ورودی و خروجی) به قیمت واقعی تهیه می شود و در نهایت بر اساس نرخ تنزیل واقعی تنزیل می گردد. 

صفحه 29:
درصورت وجود تورم. ارزش گ_ذاران طرح های سرمابه گذاری. می بایست دو کار انجام دهند: الف) نرخ ها تورم آتی را در طول دوره جریان های ب) تغییرات نسبی قیمت دارایی مورد نظر را براى ورودی ها و خروجی ها در طول دوره جربان های 

صفحه 30:
۴ استفاده از قیمت های ثابت (با فرض نرخ تورم). مشکل موجود با فرض وجود نرخ تورم می تواند با استفاده از قیمت های ‎Col‏ حل گردد. با این فرض. هیچ گونه تغییری در قیمت های واقعی ایجاد نمی شود و در نتیجه صورت حساب های مالی با قيمت های ابت طرح ریزی می گردند و جریان های نقدی 

صفحه 31:
آزاد نیز با استفاده از نرخ تنزیل واقعی تنزیل می شوند. از طرف دیگر نرخ ببره نیز بسدون در نظر گرفتن جزء تورمی مورد توجه قرار می گیرد. بنابراین نرخ تنزیل برابر با نرخ بهره واقعی خواهد بود. اين روش. یک قیمت ابتدایی برای ورودی ها و خروجی ها در نظر گرفته و در طول دوره برنامه ریسزی, این قیمت ها ثابت نکه داشس‌ته می شسود. در حقیقت در این روش نرخ تورم صفر در نظر گرفته می شود. 

صفحه 32:
ارزيابى سه ديدكاه: بسيارى از تحليل كران معتقدند. كهاين سه روش به نتایج یکسانی دست پیدا می نمایند. آنها معتقدند که حتی اكر نتايج اين سه روش مشابه نباشند. خطای استفاده از قیمت های ابت با واقعی بسیار کوچک و قابل قبول است. آنها معتقدند که سسهولت استفاده از روش های قیمت ثابت و واقعی نسبت به منافع استفاده از روش قیمت اسمی برتری دارد. 

صفحه 33:
همچنین بسیازی از اززش گذارآن معنندند که پیش ‎AT AED gt‏ با قظ قمراه است و در تکیجه آنها ترجیح می دهند قا از روش قیمت ثابت يا واقعی استفاده کنند. برای این که استفاده از روش ارزش فعلی خالص در سه روش بیان شده در فوق به ننایچ یکسانی خنم شود می بایست مفروضات زیر را در نظر بگیریم: 

صفحه 34:
‎)١‏ عدم وجود ماليات تجزيه و تحليل هاى ارزش كذارى وارد مى شود., هزينه بهره و استهلاى باعث افزايش ارزش سير مالياتى(15) مى شود كه اين مسئله به نوبه خود بر ارزش كذارى دارابى موثر مى باشد. در نتيجه هزينه هاى استهلاك در بود. 

صفحه 35:
با این وجود. به دلیل آن که سود قبل از مالیات پایین تر از حد واقع ارزش گذاری شده است و به تبع آن مالبات نیز کم تر می باشد. این طرح بیش از حد واقع ارزش گسذاری شده است. اگر فرض شود که مالیات وجود دارد براى هم خوانی ارزش های فعلی خالصس(/۳۷) با اس‌تفاده از این سه روش می بایست شرایطی فراهم شود که تس‌أمین مالی طرح های سرمایه گذاری هیچ گونه هزبنه بهره و هزینه استهلاکی نداشته باشد. 

صفحه 36:
۲ تمام وجوه نقد اضافی بین دارندگان اوراق بدهی و حقوق صاحبان سهام توزبع می شود. زمانی که جربان های نقد آزاد به وسیله نرخ تنزیل مورد نظر تنزیل می گردند. این فرض در آنها مستتر است كه جريان هاى نقد آزاد مج دداً با همين نرخ سرمايه كذارى مى كردند. در حقیقت این مسئله زمانی اتفاق می افتد که وجوه نقد مازاد توزیع شده باشد. به طور کلی. مازاد وجوه 

صفحه 37:
نقد را می توان در نرخ بهره ای سرمایه گ‌ذاری کرد که متفاوت از ۱-(+۲1)(+۲۴۱) می باشد. این نرخ کارکردن با قیمت های اسمی با جاری بکار رود. ۴ افزایش قیمتی که در دنیای واقع اتفاق می افتد(جاری یا اسمی) برابر با نرخ تورمی است که یکی از مولفه های تنزیل اسمی با جاری است. وجود نرخ تورم به تنهایی. در ابن مسوقعیت که افزایش قیمتی که واقعاً اتفاق خواهد افتاد (قیمت 

صفحه 38:
جاری يا اسمی) معادل نرخ تورم خواهد بود. افزايش قيمت نسبى برابر با صفر است که این نرخ تورم یکی از مولفه های نرخ تنزیبل اسمی با جاری می باشد. بصنی خالص جربانات نقدی ورودی در قیمت های اسمی با جاری آتی برابر است با خالص جربانات نقدی ورودی به اضافه میزان افزایش قیمت ‎Ic(t+1) =Ikt) X(1+ia) &‏ 

صفحه 39:
4 درآمدها و پرداخت مبالغ کالاها و خضدمات به صورت نقدی انجام می گیرد و اعتباری نیست. ۵. هیچ گونه ارزش نهایی با باقی مان‌ده ای برای شرکت وجود ندارد. ۶ هیچ گونه تأثیری مربوط به کشش قیمتی تقاضا وجود ندارد. 

صفحه 40:
۷ نرخ تنزیل در قیمت های اسمی يا جاری(09])دقيقاًبرابر است با: ۱-(نوخ تسورم +۱)(نرخ بهسره حقیقی + - ۱۱۱ و نرخ تنزیل در قیمت های ثابت یا واقعی برابر با 117 خواهد بود كه همان نرخ بهره واقعی است. ‎A‏ هزینه بدهی(01) می بایست تقلیل یابد. هر کدام از این فرضیات با شرایط ضروری است تا بتوان تشابه آرزش فعلی خالص را که به وسيله اين سه روش (قيمت های ثابت. واقعى 9 اسمى) محاسبه می شوند. تضمین کرد. 

صفحه 41:
تورم و نرخ هزینه سرمایه ۷۷/۸۵ ) در این بخش تأثیرات نرخ تورم بر روش موسوم به ‎as WACC‏ در ارزش گذاری. بسیار پرکاربرد اسست. تحلیسل می شود. روش شناسی ۷۷/6 برای محاسبه افزايش خالص جريانات نقدى به علت مالیات پذیر نبودن پرداخت های نرخ بهره طراحی ش‌ده است. از آنجا که بهره پرداخت شده روی بدهی ها در سطح شرکت مالیات پذیر نمی باشد. معاوضه بدهی به جای سهام: مالیات های شرکت را کاهش داده و ارزش بازار آن را افزايش می دهد. 

صفحه 42:
نظریه ‎M&M‏ ‏نظریه میلر و مودیگلیانی (۷6:0۷1) از آنجا که این مدل بر فرض ثابت بودن جریان های نقدی بنا نهاده شده است. بن‌ابراین. اين مدل فقط زمانی درست است که ‎TH‏ تورم و نرخ واقعی رشد. هر دو مساوی صفر باشند الف) تحلیل ۷۷/۸ واقعی از منظر ‎M&M‏ ارزش یک شرکت اهرمی با فرض رشد اسمی صفر می تواند به این صورت باشد: ]+ ۷1-2۷1 بنابراین مدل ۷6/۷ در فضای واقعی و نه اسمی ارائه گردیده است. 

صفحه 43:
ب) تحلیل ۱۷۷/6 اسمی از منظر ‎M&M‏ ‏منطق مدل /1/1821 متأثر از ‎Ey)‏ تورم نبوده است. ارزش شرکت اهرمی هنوز نیز برابر با ارزش شرکت غیر اهرمی به علاوه میزان 0 می باشد. به جاى اينكه 0] (میزان بدهی منتشره) ابت نگهداشته شود. شرکت مجب‌ور بوده است که نرخ اسمی کوپن ها را جهت غلبه بر نرخ اسمی تعدیل کند. بنابراین چنانچه تورم افزايش یابد. هم نرخ اسمی کوپن شرکت و هم نرخ اسمى تنزيل كه بر روى بدهى ها اعمال مى شود. هر دو به ميزان مناسب افزايش خواهد يافت. در حالى كه ارزش فعلى سير مالياتى بهره به همان ميزان 70 ثابت خواهد ماند. 

صفحه 44:
نظربه مایلز و ایزل ( ۱6,۴) روش ۷۷/۰66 که مایلز و ایزل ارائه نمودند. مبتنی بر ارثام اسمی بود. اين مدل فرض مى نماييد که نسبت بدهی به آرزش در طی زمان ثابت باقی می ماند. بنابراین» چنانچه ارزش اسمی شرکت. با میزان تورم رشد نمايدء در نتيجه ميزان بدهى منتشره و به پیروی از آن» سير مالياتى نرخ بهره هر دوره نيز بايد رشد نمايد. 

صفحه 45:
روش انتخاب مدل ار زش گذاری قابل فروش بودن دارایی و روش‌های ارزش گذاری كسب و کارهای در حال رشد کسب و کارهایی که رشدشان یه سر رسیده دارایی‌های زتجیره‌ای و غیرقایل فروش در بازار دارایی‌های قابل انفکا کث و قابل فروش در باژار ۳ دیگر روش‌های ارزش گذاری روش ارزش گذاری نقدشوند گی و هزینه جایگزین جریان‌های نقدی و روش‌های ارزش گذاری دارایی‌هایی که ه رگز جريانهاى نقدى بهشرط ‎١‏ جریان‌های نقدی جاری ایجاد جریان نقدی نمی کنند. ‏ . وقوع رخدادهای احتمالی یا مورد انتظار در آیت > < مدل‌های ارزش گذاری نسبی مدل‌های قیمت گذاری حق . مدل‌های ارزش گذاری نسبی اختیار یا تتزیل جریان‌های نقدی 

صفحه 46:
روش انتخاب مدل ارزش گذاری بی‌طرفی بازار و روش‌های ارزش گذاری ‎esky hbo grouse‏ بی‌طرفی بازار قضاوت پراساس مبانی قطعی قضاوت پراساس مبانی نسپی ‏مدل‌های قیمت گذاری حق ۱ ‎ ‏و ‎ ‏ارزش گذاری تنزیل جریان‌های نقدی ‏به بازار و روش‌های ارزش گذاری ‎ ‏بازارها به‌طور متوسط صحیح‌اند ‎ ‏بازارها غلطانداز بوده اما با بازارهای دارایی و بازارهای مالی اما در مورد دارایی‌های خاصی شت زمان صحیح خواهند شد ممکن است واگرا باشند غلط‌انداز می‌باشند. ‎= > ‏مدل‌های قیست گذاری حق اختیار ارزش نقدشوند گی مدل‌های ارزش گذاری نسبی ‎ ‏ارزش تنزیل جریان‌های نقدی ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ ‎ 

صفحه 47:
پیش بینی وضعیت آتی امکان پذیر است و روابط بين متغيرهاء بسيار ساده و خطى مى باشد. اتتوكلاست | بنش ببدى مت ]۱۳2 آمکان پذیر نیست, لذا از طریق تنوع سازی ‎Uae Senay‏ و بیش بینی را کاهش می دهند(ارتباط خطی) ‏نوين پیش بینی امکان پذیر نيست و ارتباط بين يديده ها نيز خطى ‏بارادايم_هاى مالي يه مدل هاي ‎ ‏کارا تا ارزش ذاتی ارابی بازار ‎ai‏ بازار الاي مدل ساختار مالی نظریه پورتفوی مارکویتز ‎CAPM Joa.‏ _ مدل آربیتراژ آشوب ‎ 

صفحه 48:
نرخ رشد سه روش کلی برای محاسبه رشد وجود دارد: . کنکاش در سود تاربخی . اعتماد به تحلیل گران تحقیقات سهام که به تعقیب شرکت جهت ارزیابی رشد و استفاده از آن بسرای ارزش گذاری می پردازند. ۴ برآورد رشد از طریق روابط بنیادی شرکت. 

صفحه 49:
روشهای برآورد نرخ رشد از طریق رشد تاربخی 1 يت ١ح‏ Gg => ‏ممه‎ Farni 4 1 Farnin, ۲ میانگین هندسی 

صفحه 50:
۳ رگرسیون خطی FEPS=a+ bt ۴ لگاربتم خطی ‎LYK EPS =a+ bi‏ ۵. مدل های سری زمانی برای پیش بینی سود هر سبهم * مدل باکس-جنکینز * مدل های سری زمانی سود 

صفحه 51:
مدل باکس-جنکینز و 0 ۸۳7/4 : درجه بخش اتورگرسیو 0 : درجه تفاضل : درجه فرآیند میانگین متحرک مدل ریاضی به صورت زیر است: بت خب ع0 ع - جيهي ميقي -و خم ؤاآ م0 خ.. + وزاتي6 خيئاة0- اا 

صفحه 52:
مدل های سری زمانی سود ‎.١‏ مدل فوستر ۲. مدل گربفین و واتس ۳. مدل بسراون و روزف برآورد رشد از طریق روابط بنیادی شرکت عوامل بنیادی تعیین کننده رشد ۲. رشد سود حقوق صاحبان سهام ۳ رشد درآمد عملیاتی 

صفحه 53:
. رشد حقوق صاحبان سهام Jet ‏الف : رشد سود هر سهم‎ Book Value of Equityé, ‏بو‎ = NEE NE 02 7 NE ‏نرخ رشد سود‎ ls سود خالص در سال ] نیز از حاصل جمع ارزش دف‌تری حقوق صاحبان سهام سال 1-2 و سود تقسیم نشده سال 1-1 ضرب در بازده حقوق صاحبان سهام سال ‏ بدست می آید. 

صفحه 54:
در این مدل فرض بر این است که بازده حقوق صاحبان سپام تغییر نکرده است: a= SE (ROD =Retainemati ROB =(XROB ‏عبارتست از نرخ سود انباشته. در این روش فرض‎ b ‏بر آن است که شرکت اجازه ندارد. افزایش سرمایه‎ ‏دهد. در نتیجه نرخ رشد سود خالص و نرخ رشد‎ ‏سود هر سهم در این فرمول یکسان هستند.‎ 

صفحه 55:
ب: رشد سود خالص اگر این فرض که تنها منبع حقوق صاحبان سهام سود انباشته می باشد را نادیده بگیریم. سود خالصء مناوت از رشد سود هر سم می باشد. توجه داشته باشید زمانی که سود هر سهم یک شرکت. راکد باشد. می تواند سود خالص خود را به صورت قابل تسوجهی از طریسق صسدور سهام جدید شرکت برای سرمایه گذاری روی پروژه های جدید رشد دهد. 

صفحه 56:
برای برقراری ارتباط میان رشد سود خالص و عوامل بنیادی. نیازمند مقیاسی هستیم که چگونگی سرمابه گذاری. سود انباشته را نشان دهد. یک روش برای بدست آوردن چنین مقیاسی. این است که مستقیما به ارزیابی این كه جه مقدار از سهام شرکت سرمابه گذاری مجدد شده و در قالب هزبنه های خالض رماي ‎cal‏ و موی گزمي‌بوده انست را “ 5 بدهی بدهی تغيير ‎amy‏ سرمایه پرداخت - جدید - در + !ا ‎Ss‏ - های <-گذاری مجدد شده ایجاد ‎ale jus‏ سرمایه حفوق شده ه در ای ختابان گردش سهام 

صفحه 57:
حاصل تقسیم این عدد بر سود خالص مقیاس بسیار گسترده ای از نرخ سرمایه گذاری و از نرخ سرمایه گذاری مجدد سهام به ما می دهد. د خا سود خالص نرخ سرمایه گذاری مجدد حقوق صاحبان سرمایه گذاری مجدد حقوق صاحبان سهام = سهام برخلاف نسبت سود انباشته. این عدد به خوبی می تواند بیش از ۱۰۰ به خود بگیرد. زیرا شرکت ها می توانند حقوق صاحبان سهام را افزایش دهند. رشد سود خالص را می توان به صورت زیر بیان کرد: ‎ws‏ سرمایه ‎ROE x‏ = رشد موردانتظار اری مجدد سود خالس حقوق صاحبان ‏سهام 

صفحه 58:
ج: عوامل تعیین کننده بازده حقوق صاحبان سهام بازده حقوق صاحبان سهام شرکت تحت تساثیر سود هر سهم و رشد سود خالص قرار می گیرد. بازده حقوق صاحبان سهام همچنین تحت تاثیر تصمیمات اهرمی شرکت قرار دارد. در دوره های طولانی تر. افزایش اهرم مالی, به بازده حقوق صاحبان سسهام منجر خواهد شد. به شرط آنکه بازده بعد از بهسره و پیش از مالیات سرمایه بیشتر از نرخ بهره بعد از مالیات بدهی های پرداخت شده گردد. این مطلب در فرم ول بازده حقسوق صاحبان سهام زیر آمده است: 

صفحه 59:
هزینه بهره ROE= 0 20۹ 3 لب ارزش ی بدهی درآمد عادی - دفتری حقوق صاحبان سهام ۱ 0 -11اطط 70 ‎Bvof.Debé Bvof Equit‏ 

صفحه 60:
g=HROE 2 (ROC i- 0) ۲ رشد درآمد عملیاتی همان طور که رشد در آمد حقسوق صاحبان سسهام بسه وسیله سرمایه گذاری مجدد حقوق صاحبان سهام در کسب و کار و بازده به وجود آمده از این سرمایه گذاری ها تعيين می شود. می توان رشد در آمد عملیاتی را سرمایه گ‌ذاری مجدد کل ایجاد شده در شرکت و بازده " سود سرمایه" نامید. 

صفحه 61:
در این بخش سه سناریوی جدا از هم را معرفی می نمائیم و نحوه محاسبه میزان رشد هر کدام را بررسی خواهیم کرد. این سه سناریو عبارتند از : ‎)١‏ زمانی که شرکت بازده بالای سرمایه را بدست می آورد و انتظار می رود که در طی زمان ثابت باشد. ۲ زمانی که یک شرکت بازده مثبتی نسبت به سرمايه به دست می آورد و انتظار می رود که در طول زمان افزایش wl 

صفحه 62:
۳) این سناریو عام تربن سناربوبی است که یک شرکت انتظار دارد. حاشیه در آمد عملیاتی طی زمان تغییر کند و گاهی اوقات از ارزش منفی به سطوح مثبت تغییر نماید. الف: سناریوی بازده ثابت سرمایه ‎stable return on capital scenario‏ زمانی که یک شرکت از سناریوی بازده ثابت سرمابه برخوردار باشد. رشد مورد انتظار سود عملیاتی تابعی از نرخ سرمایه گذاری مجدد است که به صورت زیر محاسبه می شود: 

صفحه 63:
بازده سرمایه * نرخ سرمایه گذاری مجدد - رشد ۲ مورد انتظار ‎EBIT(1-t)‏ = ates Ct gush ys alas yl gst jot ‏مجدد‎ Syl ‏ال‎ all, SU ee ‏اف‎ EBIT(1-t وجوه سرمایه بازده گذاری شده سرما 

صفحه 64:
نرخ سرمایه گذاری مجدد نرخ سرمایه گذاری مجدد تعیین کننده این است که یک شرکت برای ایجاد رشد آتی چه میزان عواید حاصل از کسب و کار ۳ برای سرمایه گذاری محدد کنار می گذارد. نرخ سرمایه گذاری مجدد اغلب با استفاده از تازه ترین صورت هاى مالى شركت محاسبه مى شود. با توحجه به نغييرات اين نرخ در طول زمانء بهتر است از ميانكين ‎TH‏ ‏سرمايه كذارى مجدد استفاده شود. ذكر اين نكته ضرورى است كه هزينه هاى تحقيق و توسعه و هزينه اجاره را به عنوان بخشى از هزينه هاى سرمايه محسوب مى شود واز آن به منظور اندازه كيرى نرخ سرمايه كذارى مجدد استفاده نمود. 

صفحه 65:
ب : سناریوی بازده سرمایه مثبت و در حال تغییر اگر بازده سرمایه در طول زمان تغییر کند. نرخ رشد مورد انتظار به صورت زیر محاسبه می شود: ‎ROG- ROG‏ سس اجک نرخ سرمایه) + ‎ROG)‏ شد = ‎ROG,‏ 7 مه وه ‏ج : سناریوی بازده حقوق صاحبان سهام ‏سومین و سخت ترین سناریوی بر آورد رشد. زمانی است که یک شرکت پول از دست می دص و بازده سرمایه منفی دارد. از آن جا که شرکت در حال از دست دادن پول است. نرخ سرمایه گذاری مجدد 

صفحه 66:
نیز احتمالاً منفی است. جهت بر آورد رشد این شرکت هاء باید حاشیه سود عملیاتی در سال های آتی بسرای برآورد درآمد عملیاتی در آن سال ها استفاده کنید. از میان تمام ورودی های مدل ارزش گذاری تنزبل جریان نقدی. هیچ کدام به اندازه نرخ رشد نمی تواند بر ارزش اثر گذار باشند. زیرا تغییر بسیار کوچک در آن می تواند ارزش را به مقدار زیادی تحت تاثیر قرار ‎ADO‏ از آنجا که هیچ شرکتی نمی تواند بالاتر از رشد اقتصادی رشد کند. ‎EH Cpl ply‏ رشد آن نمی تواند 

صفحه 67:
بالاتر از رشد اقتصاد باشد. برای شناخت مص‌دودیت های موثر بر نرخ رشد توجه به فاکتورهای زیر ضروری است: قلمروی فعالیت شرکت در داخل کشور است یا شرکت بصورت چند ملیتی فعالیت می کند؟ اگر فعالیت شرکت داخلی باشد. نرخ رشد اقتصاد. نرخ رشد شرکت را محسدود می کند. اما اگر فعالیت شرکت بین المللی باشد با دارای آرمان چند ملیتی شدن باشد. نرخ رشد اقتصاد جهانی . محدود کننده ارزش شرکت خواهد بود. ۲ آیا ارزش گذاری در شرایط اسمی است يا واقعی؟ اگر ارزش گذاری بصورت اسمی باشد. یعنی جزء تورمی نسیز در آن لحاظ شده است. اما اگر ارزش گذاری واقعی باشد. تورم در آن لحاظ نشده است. 

صفحه 68:
۳ چه ارزی جهت برآورد نرخ تنزیل و جریان های نقدی در ارزش گذاری مورد استفاده قرار گرفته است؟ زیرا رویکرد ارزش گذاری با نرخ رشد نابت. بسته به اينكه جه ارزی در ارزش گذاری مورد استفاده قرار گیرد. متفاوت است. اگر یک ارز با تورم بالا جهت برآورد نرخ های تنزبلی و جربان های نقدی استفاده شود. حدود رشد ثابت بسیار بالاتر خواهد بود. زیرا که نرخ تورم مورد توقع به رشد واقعی اضافه می گردد و بالعکس. نرخ تورم مورد توقع + نرخ بدون ربسک واقعی - نرخ بدون ریسک اسمی 

صفحه 69:
نرخ رشد منفی به شرکت این اجازه را می ده.د. بطور مختصر خود را در هر سال تسوبه نماید تا محو و منحل گردد. لذا اين حالت كزينه ميانى بين تصفيه كامل و ادامه فعاليت با رشد مثبت مى باشد. 

صفحه 70:
مدل ارزش گذاری مبتنی بر دارانی . . a Jr E> = ‏مر‎ ‎+ ‏دارایی‎ ‏ارزش‎ 

صفحه 71:
مدل های ارزش گذاری ها ‎)١‏ روش ارزش گذاری بر مبنای دارایی ها: این روش هنگامی استفاده می شود که بخواهيم دارایی ها را بر مبنای ارزش فعلی موجود مورد ارزیابی قرار دهیم. در یک دیدگاه اين گروه از مدل ها به دو طریق محاسبه می شوند و در ديدكاه ديكراز سه روش مى توان اين نوع آرزبابی را انجام داد. 

صفحه 72:
الف)ارزش نقد شوندكى: (102311011نا10آ (Value ارزشی که بازار امروز برای دارایی های مورد نظر قائل است. ب) ارزش جایگزینی: ‎Replacement)‏ ‎“Gost‏ ار ‎ena‏ درابی سورد نظر رابا همان كيفيت معدا خربداری کنیم. به چه میزان دارای ارزش است. به عبارت دیگر اين روش زمانی استفاده می گردد» كه بخواهیم هزینه جابگزینی يا خريد مجدد يك دارايى كه امروز شركت مالك ان است. را ارزيابى كنيم. 

صفحه 73:
مدل ارزش گذاری مبتنی بر دارائی( دید گاه سه كانه ۱-۱ ارزش دفتری تعدیل شده دارائی ها: ‎Modified Book Value of)‏ ‎(Assets‏ ‏از ارزش ذئستری شر کت بسه همان صورت که در ترازنامه منعکس گردیده استفاده نموده و سپس این ارزش را چنان تعدیل می نماید. که منعکس کننده تمام اختلاف های آشکار بین هزینه تاریخی هر دارائی و ارزش بازاری جاری آن باشد. ‎ow 20000 Boo =‏ زین ۴ 2-۰ ‎Debt‏ برداختبدهی‌ها نوج ارزش نظرى تعديل شده ارزش سهام 

صفحه 74:
۲- ۱) ارزش جایگزبنی دارانی & ‎Replacement)‏ ‏5 ]0 ۷۱06 ): بر آورد مبالغ جابکزین نمودن هر بک از دارائی های شر کت می باشد. ۱-۳) ارزش نقدشونددگی دارانی ها (۱10010511010 ‎(Value of Assets‏ : ‎hg brea‏ به دفبال تسس ن سبالنی هستیم که .۳ با پایان دادن به عملیات و فروش و نقد نمودن داراتی ‎GR‏ به دست می آورد. ‎Value of Equity = Liquidation Value -‏ ‎Outstanding Debt‏ 

صفحه 75:
از مدل ارزش گذاری بر مبنای دارایی ها می توان در ارزش گذاری دارایی های موجود در موسسات خدمات مالی نیز به صورت زیر استفاده نمود. ارزش دارایی های موجود در موسسات مالی با کسر خالص بدهی ها و دیگر مطالبات منتشره محاسبه گشته و به عنوان ارزش سپام موسسه در نظر گرفته می شود. در پرتفوی بانک نیز. پرتفوی وام های بانک که شامل دارابی های بانک می باشد. ارزش گذاری شده 

صفحه 76:
و با کسر بدهی های منتشره. سهام بانک ارزش گذاری می شود . ولی بهترین روش این است که پر تفوی های وام را بر اساس جربان های نقدی مورد انتظار بر اساس فرمول زير ارزش گذاری کنیم. ۳ V, = PV(E ‏و فو‎ ern” Tae 

صفحه 77:
قبل از اینکه به ارزش گذاری یک سرمایه گذاری مخاطره پذیر بپردازيم. بهتر آن است به عواملی که در ارزش یک شرکت نقش دارند. توجه کنیم: ۵ جریان وجوه نقد توسط سرمایه گذاری های موجسود شرکت به چه میزان است؟ ۲) چه مقدار ارزش توسط سرمایه گذاری آینده اضافه خواهد شد. ۳ جریان وجوه نقد مورد انتظار چه میزانی از ریسک را دارا است. ۴ جه زمانی شرکت دارای رشد پایدار خواهد بسود که به ما اجازه تخمین ارزش نهایی خود را خواهد داد. 

صفحه 78:
عمده مطالبی که در ارتباط با ارزش گذاری این سرمایه گذاری ها مهم است. محاسبه جریانات نقد این سرمابه گذاری ها در کلیه مقاطع طول عمرشان می باشد. بنا براین ابتداً به چگونگی محاسبه جریان نقسد می پردازیم: ) نحوه محاسبه جریان نقدی جریان نقد ( سود قبل از کسر استهلاک و مالیات - استهلاک )(۱-نرخ< مالیات) + استهلاک ۲) چگونگی محاسبه جربان های نقد آزاد برای پیش بینی مقدار وجهی که یک شرکت می تواند به سهامداران پرداخت كند. ابتداً سود خالص بنگاه را محاسبه نموده و سپس با خارج 

صفحه 79:
کردن نیازهای سرمایه گذاری مجدد این عدد به جریان نقد تبدیل می کنیم. برای پیش بینی جریان نقد آزاد همه مصارف سزمایه ای که ‎gh >‏ نقد را خارج می نمایند. از سود خالص کم می شود همچنین استهلاک دارایی های مشهود و غیر مشهود به علت ماهیت غیر نقدی شان به سود خالص اضافه می شوند. 

صفحه 80:
ولی تفاوت بین مصارف سرمایه ای و استهلاک خالص مصارف سرمایه ای را ن می دهد که به عنوان یکی از شاخص های رشد نیز به حساب می آید. باید توجه داشت که افزایش سرمایه در گردش باعث کاهش جربان های ند می شود. همچنین کسانی که در یک شرکت سرمایه گذاری می کنند بایسد به تاثیرات تغییرات اندازه بدهی بر وجوه نقد شرکت توجه نمایند. جربان های نقدی سود خالص - ( مصارف سرمایه ای - اسستهلاک) - ۰ ( سرمایه در گردش تغییرات ) - (باز پرداخت بدهی ها - هام جدید منتشر شده) 

صفحه 81:
جریان های نقد آزاد سهام نیز به صورت زیر محاسبه می گردد: جریان نقد آزاد سهام - سود خالص - ( استهلاک - مصارف سرمایه (عادی) ( خالص سرمایه گردش) (-۱) ای ) جربان های نقدی آزاد سهام (وقتی که سهام ممتاز نیز وجود دارد) سود خالص - جریان های نقدی آزاد سپهام - سود تقسیمی بین سهام داران سرمایه در گردش خالص - (استهلاک - مصارف سرمایه ای) - (۱-6) ممتاز 

صفحه 82:
2 مدل های ارزش گذاری تنزیل جریان نقدی: در این روش جریان های نقدی آینده آن دارایی را بسرای دست یابی به ارزش ذاتی سهام با شرکت تنزیل می کنیم. قبل از تعيين نوع مدل براى تعيين ارزش سهم و شرکت در روش تنزیل جریان نقد. می بایست از میزان و نوع جریان نقد آگاهی لازم را داشته باشیم. 

صفحه 83:
بنابراین برای اینکه بتوانیم از مدل های تسنزیلی محاسبه جریانات نقد را بدانیم: 0 نحوه محاسبه جربان نقدی استهلاک +(۲-۱)(استهلاک-سود قبل از کسر استهلاک و مالیات)- جریان نقدی CF= (EBDT - D)(1-T)+D 

صفحه 84:
2 چگونگی محاسبه جریان های نقد آزاد برای پیش بینی مقدار وجهی که سک بنگاه می تواند به سهامداران پرداخت کند. ابتدا سود خالص بنگاه را محاسبه نم وده و سپس با خارج کردن نیازهای سرمابه گذاری مجدد این عدد را به جربان نقد تبدیل می کنیم. براى بيش بينى جريان نقد آزاد همه مصارف سرمایه ای که وجوه نقد خروجی می باشند. از سود خالص کم می شود. همچنین استهلاک دارابی های مشهود و غير مشهود به علت ماهيت غير نقدى شان به سود خالص اضافه مى شوند. 

صفحه 85:
ولی تفاوت بین مصارف سرمایه ای و استهلاک خالص. مصارف سرمایه ای خالص را نشان می دهد. که به عنوان یکی از شاخص های رشد نیز به حساب می آید. بايد توجه داشت که افزایش سرمایه در گردش باعث کاهش جربان های نقد می شود. همچنین کسانی که در يك شركت سرمايه كذارى مى كنند بايد به تاثيرات تغييرات اندازه بدهى بر وجوه نقد شركت توجه نمايند. تغییرات) -(استهلاک- مصارف سرمایه ای)-سودخالص- جریانهای نقد آزاد بدهی های سهام جدید منتشر شده - باز پرداخت بدهی ها ) - (در سرمایه گردش غیرنقدی) 

صفحه 86:
جریانهای نقدی آزاد سهام ( سهام عادی ) سود خالص - جریانهای نقدی آزاد سهام -( استهلاک - مصا -(خالص سرمایه در مايه اى) )1-8() جریانهای نقدی آزاد سهام (وقتی که سهام ممتاز نیز وجود دارد) - (سود سهام تقسیمی سهام ممتاز - سود خالص) - جریانهای نقدی آزاد سهام -خالص سرمایه در گردش (۱-8)( ( استهلاک - مصارف سرمایه ای 

صفحه 87:
مقایسه سودهای تقسیمی با جربان های نقدی آزاد سهام کل سود تقسیمی -- پرداخت سود تقسیمی کل سود ‎ER RE‏ = وجو نت سهامداران به جریانهای نقدی آزاد سهام ‏این نسبت به ما نشان می دهد که به چه میزان از نقدینگی موجود برای پرداخت به سهامداران در قالب سود تقسیمی و بازخرید سهام به آنها داده می شود. ‏اگر این نسبت برابر یک باشد. شرکت تمام آنچه را که می توانسته پرداخت کرده و اگر این نسبت کوچک تر از يك باشد. بنگاه اقتصادی کم تر از آنچه که کسب کرده بسه سهامداران پرداخته و باقی مانده را برای افزایش مانده صندوق و يا سرمایه 

صفحه 88:
گذاری در اوراق بهادار استفاده نموده است و اگر این نسبت بزرگتر از یک باشد. شرکت بیش از آنچه به دست آورده پرداخت کرده است. دلابل پرداخت کم به سهام داران را می وان در عوامل زیر خستتجو تمو3؛ ) عموما شرکت ها علاقمند می باشند که مبلغ ثابتی را به سهام داران پرداخت کنند. ۲ نیازهای مالی برای سرمایه گذاری آتی ۳) مشکلات مالیاتی سهام داران 

صفحه 89:
۴ برنامه های استراتژیک سازمان ۵) منافع شخصی مدیربتی مدل های ارزش گذاری جریان های نقدی ازاد سهام در این مدل ها سودهای بالقوه بنگاه اقتصادی ‎hy‏ به جای سودهای واقعی تنزیل می کنیم. در واقع تغیسیر عم‌ده آن نسبت به مدل تنزبسل سودهای تقسیمی این است که جریان های نقد آزاد سهام جایگزین سودهای نسیمی در مدل تنزیل سودهای تقسیمی می شود . 

صفحه 90:
بنابر اين سه مدل ارزش گذاری در این روش عبارتند از: مدل جریان های نقد آزاد سهام با نرخ رشد ثابت ۲) مدل دو مرحله ای جریان های نقد آزاد سهام ۳) مدل ]یا سه مرحله ای جریان های نقد آزاد سهام مدل جربان های نقد آزاد سهام با نرخ رشد ثابت اين مدل براى شركت هابى استفاده مى شود كه با يك نرخ رشد ثابت به صورت مداوم رشد مى كنند كه 

صفحه 91:
در حقیقت همان مدل گوردون است در ارزیابی سهام بوده و به صورت زیر است: ‎FCFE,‏ ‏مق - ‎Ke‏ ‏در اين فرمول ارزش حقوق صاحبان سهام با استفاده از این مدل به عنوان تابعی از جریان های نقد آزاد مورد انتظار سهام كه به صورت پیش بینی شده محاسبه ده نرخ رشد ثابت و نرخ بازده مورد توقع سهامداران می باشد. بايد توجه داشت. نرخ رشدی که در این مدل استفاده ما می شود. باید نسبت به نرخ رشد اسمی در اقتصادی که شرکت در آن فعالیت می کند. منطقی تر باشد. 

صفحه 92:
مدل دو مرحله ای جریان های نقدی آزاد سهام این مدل برای شرکت ‎le‏ طراحی شده که انتظار می رود در مراحل اولیه با نرخ رشدی سریع تر از نرخ رشد شرکت های با نرخ ثابت رشد نمایند و بعد از آن با نرخ شسابت رشسد می کنند. ارزش این شرکت ها بسه صورت زیر محاسبه می شود: 

صفحه 93:
ارزش فعلی قیمت نهایی + ارزش فعلی جربانهای نقد آزاد سهام - ارزش با قیمت نهایی 1 FCFE, 7 7 2 G+K,) 1 7 07 ‏"يي‎ ‎767 ‏مجر‎ < ریز 1 

صفحه 94:
مدل كايا مدل سه مرحله اى جريان هاى نقدى آزاد سهام اين مدل براى ارزش يابى شرکت هایی مورد استفاده قرار مى كيرد كه سه مرحله از رشد براى آنها انتظار مى رود. مرحله اول: مرحله رشد ثابت وبالا. مرحله دوم: دوره انتقال است که در ‎cn!‏ مرحله نرخ رشد کاهش می یابد. مرحله سوم: نرخ رشد ثابت و کم است . 

صفحه 95:
فرمول ارزیابی این شرکت ها به صورت زیر است: =<Ny t=n, Dim y FCFE, FCFE, ۱ Pi» ۶ )1+ ‏“(مك1 +1) ۲ (یکا (1) ,یط" (مک‎ t=n+ 

صفحه 96:
نمودار مدل سه مرحله ای جربان های نقدی آزاد سهام انتقال رشد ثابت از ويزكى هاى اين مراحل تفاوت ميان مصارف سرمايه اى و تفاوت میان مصارف سرمایه ای مصارف سرمايه اى بسيار بالاتراز استهلاک نشان دهنده رشد است و استهلاى كاهش مى يابد استهلاك من بأشد 

صفحه 97:
تفاوت میان دو مدل ۴۴۴ ,۱۲۱ ی باقیمانده در شرکت سرمایه گذاری شده و مقداری را در دارایی های عملیاتی و مقداری را در وجوه نقد اوراق بهادار قابل معامله در بازار استفاده می نمایند. رشد در آمد را با استفاده از دارایی های نقدی و عملیاتی انداره گیری می کنند. به بیان دقیسسق این رشد محصول, نسبت سود انباشسته و بازده حقوق صاحبان سهام می باشد. درآمد حاصله از وجوه نقد و اوراق بهادار قابل معامله در بازار منتج به سود شركت و نهايقاً جربان نقد به سهام داران پرداخت شده است. سود باقیمانده نیز تنها در دارایی های عملیاتی سرمایه گذاری شده است. رشدی که تنها حاصل از دارایی های عملیاتی است. اندازه گیری می شود. به بیان دیگر این رشد. محصول نرخ سرمایه گذاری مجدد حقوق صاحبان سهام و بازده غیرنقدی حقوق صاحبان سهام می باشد در این رابطه دو انتخاب وجود دارد: درآمد حاصله از وجوه نقد و اوراق بهادار قابل معامله در بازار را وارد پیش بینی درآمد کنید و ارزش حقوق نقد و اوراق بهادار 

صفحه 98:
مدل های ارزش گذاری نسبی: در اين مدل ها بر اساس مقایسه نمودن شرکت ها در یک صنعت و با تجارت ضرایب خاصی را برای هر یک از پارامترهای مورد نظر در نظر می گیرند و میزان ارزش هر یک از این ضرایب به حقوق صاحبان بوده و می توان از رگرسیون چند بخشی استفاده نمود. 

صفحه 99:
با توجه به مطالب بیان شده در اسلایدهای قبلء در ارزش گذاری تنزیل جریان های نقدی. ‎Gas‏ کشف ارزش دارایی ها با توجه به جریان نقدی. نرخ رشد و میزان ریسک آنها می باشد. دارایی ها را با توجه به اين كه جكونه دارايى های مشابه در بازار قیمت گکذاری شده اند. ارزش گذاری کنیم. ۱ برای انجام این مقایسه ابتداً قيمت ها به 

صفحه 100:
نسبت هایی تبدیل شده (اسستانداره سازى قيمت ها) 3 سپس این نسبت ها با شرکت هایی که قابل قیاس هستند. مقایسه می شوند. همچنین دلایل استفاده از تکنیک ارزش گذاری نسبی به قرار زیر است: ‎)١‏ این روش در تعیین ارزش نسبی و سپس قیاس با شرکت های مشابه بر پیش فرض های ساده تری استوار است. ‏۲ این روش ساده بوده و در جهت قانع كردن مشتريان و كارفرمايان مفيدتر است. ‏۳ این روش وضعیت کلی بازار را بهتر مشخص می کند. 

صفحه 101:
آستانداردسازی ارزش ها و نسبت ها قیمت دفتری سهام تابعی از ارزش حقوق صاحبان سهام شرکت و تعداد سپهام منتشره در آن می باشد. در نتیجه برای مقایسه ارزش شرکت ها نمی توان از اين ارزش استفاده نمود. بلکه باید ارزش ها را با توجه به معیارهایی زیر استاندارد نمود. برای استانداردسازی ارزش ها می توان از نسبت های زیر استفاده کرد: 2 ‎v‏ v نسبت های درآمدی نسبت های ارزش دفتری نسبت های ارزش جایگزینی خود شرکت ها 

صفحه 102:
4 v نسبت های عایدی نسبت های یک بخش خاص چهار گام اساسی برای استفاده از نسبت ها ) آزمون های تعریفی ۲) آزمون های توصیفی ۳ آزمون های تحلیلی ۴) آزمون های کاربردی 

صفحه 103:
الف) آزمون های تعربفی از آنجا که برای یک نسبت می تسوان تحلیسل های متفاوتی از صسورت و مخرج کسر نم‌ود. بنابراین برای ارزش گذاری بهتر روی یک دارایی بايد در گام اول به نکات زیر توجه نمود: ) سازگاری: یکی ا زآزمون ها ی کلیدی در یک نسبت سازگاری بین صورت و معرج می بانشد. 

صفحه 104:
۲ یکپارچگی: در بحث یکپارچگی باید نسبت مورد نظر برای تمامی شرکت های موجود در صنعت محاسبه شده و سیس بر اساس هر کدام از نسبت هاء شرکت ها با یکدبگر مقایسه گردند. تا مشخص شود که کدام یک از شرکت ها زیر قیمت و کدام یک بالاتر از قیمت می باشند. ب) آزمون های توصیفی در این موضوع باید خصوصیات تسوزیعی, مقادیر خاص. میانگین ها. جهت گیری ها در برآورد نسبت ها را مد نظر قرار داد. 

صفحه 105:
ج) آزمون های تحلیلی در این قسمت عوامل تاثیر گذار بر نسبت ها همانند معیارهای رشد. ریسک. جریان های نقدی و نوع رابطه بین عوامل تشكيل دهنده نسبت (خطى و غير خطى). در برآورد نسبت ها را بايد مد نظر قرار داد. د) ازمون هاى كاربردى دراين قسمت برخلاف رويكرد سنتى ارزش كذارىء كه تفاوتى بين ارزش كذارى شركت مورد نظر 9 سایر شرکت ها قائل نبود. تفاوت قائل ‎Cowl‏ 9 موارد زیر را مد نظر قرار می دهد. 

صفحه 106:
در این حالت شرکتی را مورد مقایسه با شرکت مد نظر ارزش گذاری قرار می دهیم که دارای ربسک. رشد بالقوه 9 ‎Gk gb >‏ نقدی مشابه با شرکت در حال ارزش گذاری. باشد و با شرکت هایی را در نظر می گبریم که از نظر مبانی ارزش گذاری مشابه باشند. 

صفحه 107:
۲) دقت در تفاوت های میان شرکت ها: ضمن توجه به انتخاب شرکت های قابل مقايسه. بايد به تفاوت هاى بين اين شركت ها نيز توجه كنيم. براى اينكه بتوانيم اين تفاوت هارابه خوبى درك كنيم. مى توانيم از روش هاى زير استفاده كنيم: ‎)١‏ توجيه ذهنى ‏۲ نسبت های تعدیل شده ‏۴ رگرسیون بخشی ‏©( دنه ابا 

صفحه 108:
مدل های ارزش گذاری سود انباشته برای ارزش گذاری سود انباشته سه مدل ارزش گذاری وجود دارد که نتایج ارزش گذاری به وسیله این سه مدل یکی خواهد بود. ) مدل س وداقتصادى 8601101111 ‎Profit (EP)‏ 2 مدل ارزش اف زوده اقتصادی ۸۵۸0060 ‎Economic Value‏ ‎(EVA‏ 3) مدل اررش افز وده نقدی ‎Cash‏ 

صفحه 109:
Economic Profit (EP) مدل سود اقتصادی عبارت ‎cul‏ از: ارزش فعلی سود اقتصادی که با بازده مورد توقع حقوق صاحبان سهام تنزیل شده به علاوه ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام. که می بایست مساوی با ارزش بازاری حقوق صاحبان سهام گردد. ارزش افزوده بازار (1۷1۷/۸۵) در تلاش است. تا نه ‎eke‏ اندانه کب م خلة ‎Sy Sid‏ ش كت 

صفحه 110:
ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام - ارزش بازاری سهام شرکت - ‎MIVA‏ بازده مورد توقع حقوق صاحبان سهام :: ارزش دفتری حقوق صاحبان هام - سود بمد از مالیات - ۴۳ 

صفحه 111:
ارزش افزوده اقتصادی ‎Economic Value‏ ‎Added (EVA)‏ عبارت اسسست از ارزش فعلیء ارزش افزوده اقتصادی که با میانگین موزون هزینه سرمایه تعديل شده. به علاوه ارزش دفتری شرکت که با ارزش شرکت مساوی خواهد بود و اين ارزش محاسبه شده با ارزش بازاری شر کت که با ارزش فعلى جريان هاى نقدى ازادكهبه وسيله 6 تن بل ‎oo ply chew! ond‏ باشد. 

صفحه 112:
آرزش افزوده نقدی ‎Cash value Added‏ ‎(CVA)‏ ‏عبارت اسست ازارزش فعلىء ارزش افزوده نقدی که با ‎WACC‏ تنزبل شده باشد. بسه علاوه ارزش دستری شرکت که با ارزش بازاری شرکت ‎polyp‏ 

صفحه 113:
مدل های احتمالی ارزش گذاری: در این مدل ها از ارزش گذاری مطالبات احتمالی استفاده می شود. مدل های مطالبات احتمالی را می توان برای سناریوهای گوناگون مورد استفاده قرار ‎volo‏ هنگامی که حق اختباری را بررسی می کنید که یک شرکت مجبور است. تصمیم گیری در مورد سرمایه گذاری را به تأخیر اندازده شما می توانید یک 

صفحه 114:
نفق اتتیاو را هتاننه ی ک‌ضق اتیان: آرزش مدل ارزش گذاری بر مبنای اختیار معامله ابتداً مختصراً به تاریخچه اختیار معامله می پردازيم: برخى از افراد. تاریخ شکل گیری اختیار معامله را به زمان ارسطو نسبت داده‌اند. ارسطو در کتاب سیاست. داستانی ۳ از طالس حکیم بونانی نقل کرده که مفاده 

صفحه 115:
آن چیزی جز معامله اختیار نیست. طالس بر اساس پیش بینی های خود دریافت که محصول زیتون در سال آینده فراوان اسست؛ لذا با پرداخت مبلغی به واحدهای تولید روغن زیتون حق اجاره آن را به نرخ معین بسرای خسود خریداری نمود. با افزایش محص ول زبتون. قیمت اجاره دستگاه‌های روغن کشی افزایش بافت و ط‌الس توانست به همان نرخ تعیین شده از قبل دستگاه های 

صفحه 116:
روغن کشی را اجاره کند و با نرخ بالاتر به متقاضیان اجاره دهد و سود پیرد. در ابننشدای ده ۱۶۲۰ هم معامله اختیار معاملات. برای خرس و فروش پیاز لاله‌های هلندی در بازار معاملات آمستردام رواج ييدا کرد. اما در اوایل دهه ۱۹۰۰ گروهی از شرکت‌ها که خود را "انجمن کارگزاران و معاملهگران اختیار خرید و اختیار فروش " معرفی می کردند. اقدام به ایجاد یک بازار اختیار معامله نمودند. 

صفحه 117:
گر کسی قصد خرید یا فروش یک اختیار معامله را داشت. یکی از اعضای انجمن. شخصی را که قصد خربد اختیار معامله را داشت. پیدا می کرد و اگر هم کسی بیدا نمیشد. خود در جایگاه معاملهگر وارد خرید و با فروش ميشد. اگرچه این بازار معامله. در خارج از بازار سرمایه به حیات خود ادامه میداد. ولی از جندین نثبصه رنج می برد. که عبارت بودنداز ‎)١‏ عدم فروش قبل از انقضای مهلت اختیار معامله ۲) عدم قابليت نقد شوندگی ۳) بالا بودن هزینه معاملات از جمله اين نقایص بود. 

صفحه 118:
در سال ۱۹۷۲ در دنیای اختیار معاملات. تحصول شگرفی رخ داد؛ کمیته مبادلات شیکاگو که قدیمی ترین و بزرگ ترین بسورس معامله قراردادهای آتی بود. یک بازار انحصاری برای اختیار معاملات بسر روی سهام تشکیل داد. این بورس. تحت عنوان "ورس اختبار معامله کمیته شیکاگو" نام‌گذاری شد. این بورس. در ۲۶ آوریل ۱۹۷۳ درهای خود را به روی معاملات اختیار ‎wy >‏ گشود و مبادله اختیار معامله روی سهام در سال ۱۹۷۵ در بورس سهام آمریکا راه اندازی شد. 

صفحه 119:
اولین اختیار فروش‌ها نیز در ۱۹۷۷ به این معامله ها اضافه شد. از آن پس. جندین بورس سهام و تقریبا تمام بورسهای معاملات آتی کالاهای اساسی اقدام به مبادله اختیار معامله نمودند. به تدر یج فعالیت اس بازارها در خارج از بورس رو به زوال نهادند به طسوری که در حال حاضر بخش اعظم معاملات در بورسهای سازمان بافته صورت میپذیرد. 

صفحه 120:
معرفی اختیار ‎(Options) dole‏ انواع دارایی های پایه که در قرارداد آپشن مورد استفاده قرار می گیرند عبار تند از: سهام. شاخص سهام. انواع کالاء نرخ بهره. نرخ ارز. اوراق قرضه. پیمان آتی ‎Future contract‏ دارنده اختیار معامله حق انتخاب دارد نه تعهد به انجام معاملسه ‎Right Not‏ Obligation 

صفحه 121:
معرفی اختیار معامله ها معادل فارسی اختیار خريد اختار فر وش , قیمت توافقی اعمال اختيار تاريخ انقضاء / تاريخ دارنده اختيار (خر يدار) واكذار نده اختيار (فووشنده) معادل انكليسى ‎Call Option‏ Put Option Exercise (Strike) Price Strike Price Expiration Date Option Holder Option Grantor 

صفحه 122:
معادل فارسی معادل انگلیسی دارایی تعهد شده ‎Underlying Asset‏ اختیار آمریکایی ‎American Option‏ اختیار اروپایی ‎European Option‏ Money Option / دب انيار معامله ‎Option Price‏ 

صفحه 123:
برخی بازارهای معروف: ‎Chicago Board Options Exchange (CBOE)‏ ‎American Stock Exchange‏ ‎Philadelphia Stock Exchange‏ ‎Pacific Exchange‏ ‎LIFFE (London)‏ Eurex (Europe) 

صفحه 124:
انواع اختبار معامله اختیار خرید ( 0011010 0211 ) عبارت است از حق خرید دارایی پایه در تاریخ مشخصی در آینده با قیمتی مثال (اعمال /اعدم اعمال اقیمت توافقی): فرض كنيد اختيار خربد سسهم شرکت 1 با قیمت توافقی ۵۰۰ تومان را برای تاریخ ۹۸/۱۲/۲۹ با پسرداخت قيمت ۲۰ تومان تحصیل کرده ايد. قيمت سهم هنكام 3 1... ‏ل اد‎ ciel: mo ome a aaade igae 

صفحه 125:
حالت اول: قیمت واقعی در ۹۸/۱۲/۲۹ برابر ۴۰۰ تومان عدم/عمال اختیار حالت دوم: قیمت واقعی در ۹۸/۱۲/۲۹ برابر ۶۰۰ تومان -/عمال اختیار 

صفحه 126:
سود و (زیان)اختیار خرید فرض کنید اختیار خربد سهام الف را برای ۱۳ ماه آبنده تحصیل کرده‌ای د. قیمت جاری این سهام در بورس معادل 0/6 واحد است. قيمت توافقی ۶/۰۰۰ واحد و قیمت اختیار خرید نیز ۲۰۰ واحد مى باشد. بنابراين شما مى توانيد ۳ ماه بعد اختيار خود را اعمال كنيد. نحوه جكونكى كسب سود و زيان در حجدول زير نشان داده شده است. 

صفحه 127:


صفحه 128:
سود و (زیان) اختیار خرید عایدی واگذاری اختیار خرید قیمت بازار در تاریخ سررسید نقطه سربسری۶۲۰۰ تحصیل اختیار خرید 

صفحه 129:
اختبار فروش 0011010 ۳۸ اختیار فروش عبارت است از حق فروش دارایی بایه در تار یخ مشخصی از آینده با قیمتی مشخص. مثال (اعمال /عدم اعمال /قیمت توافقی): فرض کنید اختیار فروش سهم شرکت 2 با قیمت توافقی ۵۰۰ تومان را بسرای تتاریخ ۹۸/۱۲/۲۹ با پرداخت قیمت ۲۰ تومان تحصیل کرده ای‌د. قیمت سهم هنگام انعقاد قرارداد ۴۵۰ تومان بوده است. 

صفحه 130:
حالت اول: قیمت واقعی در ۹۸/۱۲/۲۹ برابر ۴۰۰ تومان - اعمال اختیار حالت دوم: قیمت واقعی در ۹۸/۱۳/۲۹ برابسر ۶۰۰ تومان - عسدم اعمال اختيار 

صفحه 131:
سود و (زیان) اختیار فروش فرض كنيد شما اختيار فروش شاخص سهام را باقيمت توافقى 5/500 واحد در قبال پرداخت قيمت اختيار فروش معادل 0 واحد تحصيل نمودهايد واختيار فروش در ينج ماه ديكر قابل اعمال مي باشد. نحوه جكونكى كسب سود و زيان در جدول زير نمايان شده است. 

صفحه 132:
Foe ۴۷ are ۵۵۰ سس 

صفحه 133:
سود و (زیان) اختیار فروش فروة عایدی عدم افمال اختيار فروشن نقطه بى تفاوتی اختیار فروش | قيمت بازار در تاربخ / ‎LA‏ ‏يعت بازار در تاریخ ۱ سورسيد 

صفحه 134:
مواضع معاملاتی در اختیارات الف) موضع معاملاتی تحصیل (خرید) اختیار خرید ب) موضع معاملاتی تحصیل (خرید) اختیار فروش ج) موضع معاملاتی واگذاری (فروش) اختیار خرید د) موضع معاملاتی واگذاری (فروش) اختیار فروش 

صفحه 135:
اختیار اروپایی | آمریکایی اختیار آمریکايی (در طول دوره تا تاریخ سر رسید) را مي توان در هر زماني در طول عمر اختیار معامله به اجرا دوره اعمال تاريخ انقضا زمان انعقاد قرارداد 

صفحه 136:
اختیار اروپايي: (اختیار معامله در تاریخ سر رسيد ) را فقط مي توان در تاريخ سر رسيد ان به اجرا كذاشت. اختیار معامله اروپايي یت نت زمان انعقاد قرارداد للا تاريخ اعمال 

صفحه 137:
ناحيه زیر قیمت و بالای قیمت در صورتي که اختیار معامله در وضعیت سودآوری اعمال گردد. اختیار زبر قیمت ۲ 16 0] گوبند و اگر فاقد سودآوري باشد و اعمال نگردد و به اندازه قیمت اختیار, زبان ایجاد کند. به آن اختیار بالای قیمت۲۳6 0۶ 001 7 مسمی‌گویند. 

صفحه 138:
تحصیل اختیار فروش ناحیه زیر قیمت قیمت بازار در تاریخ سررسید تحصیل اختیار خرید ناحیه زیر قیمت عایدی 

صفحه 139:
تفاوت قرارداد آپشن 00101 و فیوچرز ‎Future contract‏ در آپشن بک طرف قرارداد متعهد به انجام معامله اسست (خریدار آپشن دارای اختیار است). در حالی که در فیوچرز هر دو طرف قرارداد ملزم و متعید به انجام آن هستند. خربدار آپشن به فروشنده آن مبلغی را به عنسوان قیمت آپشن پرداخت می نماید. در حالی که در قرارداد فیسوچرز طرفین مبغلی به یکدیگر پرداخت نمی کنند. 

صفحه 140:
به لحاظ خصوصیات ربسک و بازده نبز این دو قرارداد تفاوت اساسی دارند: در فیوچرز. خریدار با افزایش قیمت دارایی بسه همان میزان سود و با کاهش قیمت آن به همان میزان زیان می کند و عکس این وضعیت برای فروشنده فیوچر رخ می دهد. اما در آپشن رابطه ریسک و بازده بسه این صورت متقارن نیست. حداکثر زبان خریدار آپشن قیمت آپشن 

صفحه 141:
است در حالی که تمامی منافع بالقوه متعلق به اوست. در مقابل. حداکثر سود فروش‌نده آپشن قیمت آبشن است. در حالی که با امک‌ان زیان قابل ملاحظه مواجه است. 

صفحه 142:
روش قیمت گذاری بلک - شولز مدل بلك- شولز با در نظر گرفتن مفروضات زبر تبیین مي‌گردد: الف) بازار سرمایه کامل است و هزينه‌هاي معاملاتي و مالیات وه اتاقه ۱ ب) سرمایه گذاران مي‌توانند با نرخ بهره بدون ربسك بجر بافت و پ داش واه (قدام كديه: ج) سهام. سودي ندارد و بر اساس این فرض اختیار معاملة اروپايي و امريكايي يك ارزش پیدا مي‌کنند. 

صفحه 143:
د) بازار به طور پیوسته به انجام معاملات می‌پردازد. ۰) قیمت سهام از فر آیند تصادفی تبعیت می کند. ‎A yey aad gy‏ مقیاز کاپیتا انتنگا مدل بلک - شولز برای اختیار خرید اروپایی C=SNd) Ke’ NQ) نرمال تجمعی اروپایی ارزش روز دارایی ۶ ۲ زمان تا سررسید ۲ نرخ بهره بدون ریسک 5 

صفحه 144:
روش قیمت گذاری بلک - شولز 2 LAS) ‏بس)ب‎ 7 NTF « ‏سم + قاتا‎ Or a ۳ 2 —ah=d oT oVT 

صفحه 145:
شرایط اطمینان: دراين بازار, اكر سرمايهكذاران بدانند يك اختيار خريد با زيان منقضي خواهد شد , قيمت آن قطعاً صفر خواهد بود. از طرف ‎si ge‏ سرمابهگذاران بدانند يك اختیار خرید با سود منقضي خواهد شد «ارزش آن در تاريخ انقضا برابر ارزش ذاتي ‎)٩ - - K)‏ آن خواهد بود. نابواين قومتكاين اخديسار حرييد زج ‎EOE‏ قرارداد برابر است با: ‎ca‏ ”تر + < م6 

صفحه 146:
همچنین قیمت سهام نیز ارزش فعلي قیمت در تاريخ انقضا خواهد بود: 58 = گر ‎5S (4‏ جوج -ى شرايط اطمينان بعد از جايكذاري مقدار رابطة ب در رابطة الف خواهيم داشت: ۸ 50 Ge ‏بای‎ « (H}" =§ ‏7ج‎ 0 

صفحه 147:
مقايسة رابطة فوق و مدل بلك- شولز نشان می‌دهد که تنها (011) آا و (02) آ[ به ترتیب معادلة فوق را به معادلة بلك- شولز تبدیل مي‌کند. در مدل بلك- شولز (02) ۷ عبارت است از احتمال اینکه اختیار خرید در شرایط بدون رد ‎this‏ سوداور منقضي شود. 

صفحه 148:
مثال: قیمت اختیار خریبد اروبایی با قیمت توافقی ‎٩‏ واحد برای سهامى که هم اکنون دارای ارزش ۱۰ واحد می‌باشد و سهام مزبور از نوع بدون پرداخت است و تاريخ انقضاى اختيار سه ماه آينده بوده و نرخ سود بدون ریسک در این بازار ۱۰ درصد و تغییرپذبری قیمت سهام (واریانس)معادل ۲۰ درصد است. ضمن محاسبه قبمت اختیار خریبد اروپایی ارزش ذاتی و ارزش اختیار خربد را نیز 

صفحه 149:
روش قیمت گذاری بلک - شولز S 1000/0526 K 9/50 Li) = Lift 052632-0/05129 :)02( ‏مرحلة اول: محاسبة (41) و‎ (+ Fyr=C/10+ 40/2.0)0/25=0/03 o/T=0/20x/0/25=0/1 pa RMMDT oyosrz0s0r0s 5 o/T 0 0 wWT=0/81293 0/1=0/7129 =0/8129: 

صفحه 150:
مرحلة دوم: یافتن ‎ )01(‏ و (02): = ‏ع‎ ‎Nq)=0/791 ‏ور وو‎ N q))=0/762: 4) |=NORMSDIST(:.a1 var) 5 vaiayy ¥ |=NORMSDIST(.VivIr) «ve Yeaa مرحلة سوم: با محاسبة كلية متغیرها در مدل 135 مي‌توان عمل جايگذاري متغیرها را انجام داد: C=SNd) Ke’ Nd,) =(00«0/7919| [(5/9x0/9753%0/7621=0/8579 

صفحه 151:
ا قافنا لخد 9 ‎ee ae‏ بنابراين قيمت اختیار خرید بر اساس مدل 95 براب 8579/0 واحد مى باش ارزش ذاتی اختیار خرید عبارت است از: 9/0۵25 ۱00-1۵۱۸0 ۸/۵6 ارزش زماني نیز برابر است با تفاضل قیمت اختیار و ارزش ذاتي: 0/8579 0/5=0/3575 

صفحه 152:
عوامل تاثیر گذار بر اختیار معامله ختیار خرید و خريد ‎ths)! ely‏ تست ی سیم + - + - قیمت توافقی ‎g ¢ 7 +‏ زمان تا سررسید + + 7 + نوسان پذیری نرخ بهره بدون ریسک 

روشهای ارزش گذاری بر مبنای دارایی ها روشهای ارزش گذاری تنزیل جریان نقدی مدلهای ارزش گذاری روش های ارزش گذاری نسبی روش های قیمت گذاری حق اختیار(مطالبات احتمالی) مفاهیم ارزش: ارزش اقتصادی ارزش منصفانه بازار ارزش منصفانه ارزش دفتری ارزش ذاتی ارزش جایگزینی ارزش اسقاط ارزش تداوم فعالیت ارزش تسویه ارزش بیمه شدنی نقش رشد در ارزش گذاری بنگاه اقتصادی: در یک حالت کلی و در زمان ارزش گذاری ،می توان برای رشد بنگاه های اقتصادی سه حالت به قرار زیر فرض نمود: )1شرکت در حال حاضر دارای رشد ثابتی می باشد. )2شرکت دارای یک دوره از رشد باالی ثابت بوده و سپس با افت آن به نرخ رشد ثابتی دست خواهد یافت(رشEEEد دو مرحله ای).  )3شرکت با رشد دو مرحله ای ،جهت رسEEیدن بEEه رشEEد ثابت دارای یک نرخ رشد دیگری در آینEEده خواهEEد بEEود. (مدل رشد سه مرحله ای یا nمرحله ای) عامل های که باید به هنگام قضاوت در مورد نEEوع رشEEد شرکت ،مد نظر قرار بگیرند ،به قرار زیر می باشند: الف) سرعت نرخ رشد: سرعت نرخ رشد بر رشد درآمد جاری و سود بنگاه اقتصادی تاثیر گذار می باشد .بنابراین نحوه محاسبه نرخ رشد بر روی ارزش گذاری موثر می باشد. می توان شرکت ها را بEEر مبنEEای رشEEد دوره های اخيرشان به سه دسته تقسیم نمود: )1شرکت های با نرخ رشد ثابت: نرخ رشد سود در این گونه شرکت ها در سطح نرخ رشد اقتصادی است.  )2شرکت های با نرخ رشد متعادل: در این گونه شرکت ها نرخ رشد درآمد و سود مساوی نرخ رشد اسمی اقتصادی است. )3شرکت های با نرخ رشد باال: در این گونه شرکت ها نرخ رشد درآمد و سEEود باالتر از نرخ رشد اسمی اقتصاد می باشد. عوامل ایجاد کننده نرخ رشد رشد مورد انتظار یک بنگاه اقتصادی می تواند از دو گروه عوامل ایجاد شود .عEEEواملی داخلی هم چEEEون مزیت های رقابتی خود بنگاه مانند تولید محصول ناب ،نEEEام تجاری و بهای اندک کاالی ساخته شده و یا عوامل خEارجی هماننEد انحصاراتی که از طریق قانون به دست آورده اند. عوامل نخست به دلیل ورود رقبای جدید به بازار در طول زمان از بین خواهد رفت ،در حالی که عامل انحصاری تنها با برداشتن محدودیت های قانونی توسط مراجع قانونی از بین خواهد رفت. نرخ رشد مورد انتظار برای یک شرکت که دارای ویEEژگی های نرخ رشد بالا باشد از مدل دو مرحلEEEه ای ارزش یابی دارایی پیروی می کند. میزان نرخ رشد هر بنگاه اقتصادی تEEابعی از چنEEد عامل می باشد. الف) تعداد امتیازات رقابتی که بنگاه در اختیار دارد. ب) وجود مدیران شایسته در بنگاه ج) ورود به صنعت مورد نظر به راحتی امکEEان پEEذیر نباشد. معیارهای انتخاب ضرایب مدل ارزش گذاری نسبی برای این که بتوانیم از مدل های ارزش گذاری نسبی برای قیمت گذاری دارایی ها استفاده کنیم ،می بایسEEت مبنEEای انتخاب ضرایب مورد استفاده در مدل را مشخص کنیم. بنابراین باید مشخص کنیم چه ضریبی در ارزش گEEذاری باید مورد استفاده قرار گیرد و آیا این ضریب بEEEرای ارزش گذاری کل بنگاه های موجود یکسان است و یا باید برای هر صنعت یک ضریب خاص در نظر گرفت. اگر ضریب مناسبی بEEرای ارزش گEEذاری در نظر گرفته نشEEود ،ارزش گEEذاری دارایی ها بEEه نتEEایج متفاوتی منجر می شود. سه روش برای انتخاب مناسب ترین ضریب بEEEرای مدل های نسبی وجود دارد.  )1روش بدبینانه انتخاب ضریب با توجه به وضعیت ارزش گEEذار در مEEورد خرید و یا فروش یک دارایی می تواند متفاوت باشد .اگر در مقام خریدار باشیم سعی می کEEنیم آن دارایی را بEEه قیمت کم و بر عکس در مقام فروشنده عالقمند به حداکثر قیمت می باشیم. در این روش ما یک شرکت را نیز به عنوان مقیاس قرار دهیم تا ارزش گذاری ما معیاری برای مقایسه داشEEته باشد .ولی می بایست به دو نکته توجه کنیم: )1فرد ارزش گذار می بایست نقش فعالی در تصEEمیم گیری داشته باشد و به ارزش گذار خارجی اجازه سوء استفاده از به کارگیری روش های خود را ندهد. )2اگر دارایی ارزش گذاری شده با ضریب دیگری ارزش گذاری شود دارایی چه ارزشی است.  )2روش عصا بدست : در این روش شEEخص ارزش گEEذار ،دارایی و یا بنگEEاه اقتصادی مورد نظر را بر حسب ضرایب مختلEEEEف ارزش گذاری می کند و در نتیجه به نتایج متفاوتی دسEEت پیEEدا خواهد نمود .او از سEEه روش می توانEEد ارزیابی خEEود از دارایی را ارائه نماید: الف) ارزیابی دارایی را بر اساس دامنه ای از ارزش ها از باالترین تا کوچک ترین ارائه نمایEEد ،کEEه بEEه علت تفEEاوت فاحش دامنه ،مورد قبول واقع نمی شود. )2ارزش گذاری بدست آمده از ضرایب مختلف را میانگین ساده بگیرد .عیب عمده این روش دادن ضریب یکسان بEEEه همه دارایی های مورد ارزش گذاری است. )3از روش میانگین موزون برای ارزش گذاری استفاده نماید این روش از آنجایی که با توجه بEEEه ارزش هر دارایی وزن خاصی را به آن تخصEEیص می دهEEد ،دارای دقت بیشتری است. ج) رویکرد های انتخاب بهترین ضریب: سه رویکرد انتخاب بهترین ضریب عبارتند از: )1رویکرد بنیادی: در این رویکرد بیان می شود ،بایEEEد از ضریبی برای ارزش گذاری استفاده نمود ،که بهتر قEEادر باشد ارزش شرکت را محاسبه نماید. به عنوان مثال سود و ارزش در شرکت های تولیEEEEد کننده کاالهای مصرفی نسبت به شرکت های تولیEEد کننده تکنولوژی به مقدار بیش تری با هم در ارتباط هستند .در نتیجه استفاده از نسبت قیمت بEEه سEEود برای شرکت های تولیEEEد کننEEEده کاالهای مصرفی نسبت به شرکت های تولید کننده تکنولEEوژی دارای مطلوبیت بیش تری می باشد.  )2رویکرد آماری: در این رویکرد باید رگرسیون هر یک از ضرایب را نسبت به حالت بنیادی به دسEEEت آورده و سپس R-square این رگرسیون را محاسبه و از آن به عنوان مقیاسEEی جهت سنجش عملکرد ضریب مربوطه در بخشی از بازار اسEEتفاده نمود(.ضریبی که دارای بزرگترین R-squareباشد بEEه عنوان بهترین ضریب استفاده می شود).  ) 3رویکرد ضریب متداول: بسیاری از اوقات مشاهده می شود ،که یک ضریب خاص، بیش تر از سایر ضرایب در یک بخش صنعت مورد استفاده قرار می گیرد .به عنوان مثال نسبت های قیمت به فروش به طور معمول نسبت های متداول برای تحلیل شرکت های خرده فروشی می باشند .جداولی وجود دارند که به مEEیزان بکارگیری این ضریب ها در بخش های مختلEEEف اقتصادی اشاره دارند. در یک حالت مطلوب ،می بایست سه رویکرد فوق را با هم در نظر گرفت و بهترین ضریب را انتخاب نمود. ضرايب و استفاده آن در بخش های مختلف توضیح/تفسیر ضریب مورد استفاده بخش اغلب درآمدهای نرمال شده دارند ،PEوسایر نسبت های PE تولید فصلی تفاوت زیاد در رشد یک شرکت در طی زمان ،مقایسه نسبت PEرا با مشکل مواجه می کند ‏PEG برخوردار از تکنولوژی باال، برخوردار از رشد باال حاشیه سود آتی مثبت در نظر گرفته می شود ‏PS،VS برخوردار از رشد باال/درآمدهای منفی شرکتهای این حوزه دارای ضررهایی در سال های اخیر بوده و درآمدهای گزارش شده بسته به روش محاسبه استهالک می تواند متفاوت گزارش شود ‏V/EBITDA محدودیت ها در سیاست سرمایه گذاری و هزینه های باالی استهالک ،مالک سنجش جریان های نقدی را بهتر از درآمدهای سهام نموده است ‏P/CE ارزش دفتری اغلب به روز شده است ‏PBV اگر اهرم مشابه سایر شرکت هاست ‏PS اگر اهرم متفاوت از سایر شرکت هاست ‏VS درمرحله زیربنایی صندوق های سرمایه گذاری در مستغالت()REIT خدمات مالی خرده فروشی انتخاب ضریب ارزش گذاری براساس بازار یا قسمتی از بازار در این رویکرد ،شرکت های قابل مقایسه را نه تنها بEEر مبنEEای عملیات و فعالیت در کسب و کارشان بلکه بEEر حسب انEEدازه و گستردگی بازارشان نیز می توان تعریف نمود. اگر تمامی صنعت نادرسEEت قیمت گEEذاری شEEده باشEEد ،یEEک شرکت ممکن است ،نسبت به صنعت خود کم و نسبت بEEEه بازار زیاد ارزش گذاری شود و یا بالعکس. بهترین روش برای متخصص ارزش گذاری نسبی آن است که اگر وی می خواهد بنگاهی را در صنعت خEEEاص ارزیابی نماید ،بایسEEتی ارزش گEEذاری نسبی او با ارزش گEEذاری صنعت مورد نظر در ارتباط باشد. معیارهای انتخاب مدل قیمت گذاری اختیارات: در اینجا به گزاره های کلی و مهمی کEEه تحلیEEل گر می بایست به هنگام استفاده از مدل قیمت گذاری اختیارات مد نظر داشته باشد را بیان می نمائیم استفاده حداقلی از اختیارات: استفاده از اختیارات باید محدود به مEEواردی شEEود کEEه تفاوت بزرگی در ارزش گذاری ایجاد شده است. تحلیل گران همواره یک شرکت را با رشد بالقوه اش در نظر می گیرند و چنین فرض می کنند که یک اختیار معامله ارزشمندی در شرکت وجود دارد. اختیارات را دوبار در محاسبات خEEEEود در نظر نگرید .تحلیل گران اثر اختیارات را یک بار بEEر روی اصEEول بنیادی در ارزش گEEذاری شرکت دخالت داده و یک بار نیز بEEه نشEEان دادن بازتEEEEEاب همان اختیارات در مزایای شرکت می پردازند. تورم و ارزش گذاری: تورم تأثیر منفی بر روی ارزش فعلی خالص ( )NPVیک پروژه خواهد گذاشت. رویکردهای ارزش گذاری در محیط تورمی برای ارزش گذاری طرح های سرمایه گذاری در شرایط تورمی سه رویکرد وجود دارد: )1استفاده از قیمت های جاری یا اسمی(قیمت های پیش بینی شده واقعی) در این روش کلیه جریان نقEEEد آزاد (اعم از ورودی و خروجی) به قیمت اسمی تهیه می شود و در نهایت بر اساس نرخ تنزیل اسمی تنزیل می گردد. )2استفاده از قیمت های واقعی (که تورم در آن ها به شکل خنثی نیست بلکEEه پیش بیEEنی تغیEEیرات با استفاده از قیمت های نسبی انجام شده است) در این روش کلیEEEه جریان نقEEEد آزاد واقعی (اعم از ورودی و خروجی) به قیمت واقعی تهیه می شود و در نهایت بر اساس نرخ تنزیل واقعی تنزیل می گردد. درصورت وجEEود تEEورم ،ارزش گEEذاران طرح های سرمایه گذاری ،می بایست دو کار انجام دهند: الف) نرخ ها تورم آتی را در طول دوره جریان های نقدی پیش بینی کنند. ب) تغییرات نسبی قیمت دارایی مورد نظر را بEEEرای ورودی ها و خروجی ها در طEEEEول دوره جریان های نقدی پیش بینی کنند.  )3استفاده از قیمت های ثابت (با فرض نرخ تورم). مشکل موجود با فرض وجود نرخ تورم می تواند با استفاده از قیمت های ثابت حل گردد. با این فرض ،هیچ گونEEEه تغیEEEیری در قیمت های واقعی ایجاد نمی شود و در نتیجه صورت حساب های مالی با قیمت های ثابت طرح ریزی می گردند و جریان های نقدی آزاد نیز با استفاده از نرخ تنزیل واقعی تنزیل می شوند. از طرف دیگر نرخ بهره نیز بEEEدون در نظر گرفتن جEEEزء تورمی مورد توجه قرار می گیرد. بنابراین نرخ تنزیل برابر با نرخ بهره واقعی خواهEEد بEEود. این روش ،یک قیمت ابتدایی برای ورودی ها و خروجی ها در نظر گرفته و در طول دوره برنامه ریEEEزی ،این قیمت ها ثابت نگه داشEEته می شEEود .در حقیقت در این روش نرخ تورم صفر در نظر گرفته می شود. ارزیابی سه دیدگاه: بسیاری از تحلیل گران معتقدند ،کEEه این سEEه روش بEEه نتایج یکسانی دست پیدا می نمایند .آنها معتقدند که حتی اگر نتایج این سه روش مشابه نباشند ،خطEEای اسEEتفاده از قیمت های ثابت یا واقعی بسیار کوچک و قابل قبول است. آنها معتقدند که سEEهولت اسEEتفاده از روش های قیمت ثابت و واقعی نسبت به منافع استفاده از روش قیمت اسمی برتری دارد. همچنین بسیاری از ارزش گذاران معتقدند کEEه پیش بینی نرخ تورم آتی با خطا همراه اسEEت و در نتیجEEه آنها ترجیح می دهند تا از روش قیمت ثابت یا واقعی استفاده کنند. برای این که استفاده از روش ارزش فعلی خEEالص در سه روش بیان شده در فوق به نتEEEایچ یکسانی ختم شود می بایست مفروضات زیر را در نظر بگیریم:  )1عدم وجود مالیات این موضوع بدان معنی است ،هنگEEامی کEEه مالیات در تجزیه و تحلیل های ارزش گذاری وارد می شEEود ،هزینEEه بهره و استهالک باعث افزایش ارزش سپر مالیاتی()TS می شود که این مسئله به نوبEEه خEEود بEEر ارزش گEEذاری دارایی موثر می باشد ،در نتیجه هزینه های استهالک در هر سه روش قیمت ثابت ،اسمی و واقعی یکسان خواهنEEد بود. با این وجود ،به دلیل آن که سود قبل از مالیات پایین تر از حد واقع ارزش گذاری شده است و به تبع آن مالیات نEEEیز کم تر می باشد ،این طرح بیش از حد واقEEع ارزش گEEذاری شده است ،اگر فرض شود که مالیات وجEEود دارد بEEرای هم خوانی ارزش های فعلی خالص( )NPVبا اسEEEتفاده از این سه روش می بایست شرایطی فراهم شود که تEEEأمین مالی طرح های سرمایه گذاری هیچ گونه هزینEه بهEره و هزینEه استهالکی نداشته باشد.  ) 2تمام وجوه نقد اضافی بین دارندگان اوراق بدهی و حقوق صاحبان سهام توزیع می شود. زمانی که جریان های نقد آزاد به وسEEیله نرخ تنزیEEل مورد نظر تنزیل می گردند ،این فرض در آنها مستتر است که جریان های نقد آزاد مجEEEEEددًا با همین نرخ سرمایه گذاری می گردند. در حقیقت این مسئله زمانی اتفاق می افتد کEEه وجEEوه نقد مازاد توزیع شده باشد ،به طور کلی ،مازاد وجوه نقد را می توان در نرخ بهره ای سرمایه گEEEذاری کرد که متفاوت از )rf 1+()ir1+(-1می باشد .این نرخ همان نرخ تEEنزیلی اسEEت کEEه می بایسEEت هنگEEام کارکردن با قیمت های اسمی یا جاری بکار رود. ) 3افزایش قیمتی که در دنیای واقع اتفاق می افتد(جاری یا اسمی) برابر با نرخ تورمی است که یکی از مؤلفه های تنزیل اسمی یا جاری است. وجود نرخ تورم به تنهایی ،در این مEEوقعیت کEEه افزایش قیمتی که واقعًا اتفاق خواهد افتاد (قیمت جاری یا اسمی) معادل نرخ تورم خواهد بود، افزایش قیمت نسبی برابر با صفر اسEEت کEEه این نرخ تورم یکی از مؤلفه های نرخ تنزیEEل اسمی یا جاری می باشEEد ،یعEEنی خEEالص جریانات نقدی ورودی در قیمت های اسEEمی یا جاری آتی برابر است با خEEالص جریانEEات نقدی ورودی به اضافه میزان افزایش قیمت ها )Ic(t+1) =Ik(t) ×(1+ia  .4درآمدها و پرداخت مبالغ کاالها و خEEدمات بEEه صورت نقدی انجام می گیرد و اعتباری نیست. .5هیچ گونه ارزش نهایی یا باقی مانEEEده ای بEEEرای شرکت وجود ندارد. .6هیچ گونه تأثیری مربوط به کشش قیمEEتی تقاضEEا وجود ندارد.  .7نرخ تنزیل در قیمت های اسمی یا جاری()inدقیقًا برابر اسEEEت با: (-1نرخ تEEEورم ()1+نرخ بهEEEره حقیقیIN =)1+ و نرخ تنزیل در قیمت های ثابت یا واقعی برابر با irخواهد بود که همان نرخ بهره واقعی است. .8هزینه بدهی( )kdمی بایست تقلیل یابد. هر کدام از این فرضیات یا شرایط ضروری است تا بتوان تشابه ارزش فعلی خالص را که به وسیله این سه روش (قیمت های ثابت، واقعی و اسمی) محاسبه می شوند ،تضمین کرد. تورم و نرخ هزینه سرمایه () WACC در این بخش تأثیرات نرخ تورم بر روش موسوم به WACCکه در ارزش گذاری ،بسیار پرکEEاربرد اسEEت ،تحلیEEل می شEود .روش شناسی WACCبرای محاسبه افزایش خالص جریانات نقدی بEEه علت مالیات پذیر نبودن پرداخت های نرخ بهEEEره طراحی شEEEده است. از آنجا که بهره پرداخت شده روی بدهی ها در سEEEطح شرکت ،مالیات پذیر نمی باشد ،معاوضه بEEدهی بEEه جای سEEهام، مالیات های شرکت را کاهش داده و ارزش بازار آن را افزایش می دهد. نظریه M&M نظریه میلر و مودیگلیانی ( )M&Mاز آنجا که این مدل بر فرض ثابت بودن جریان های نقدی بنا نهاده شEEده اسEEت ،بنEEابراین ،این مدل فقط زمانی درست است که نرخ تورم و نرخ واقعی رشد ،هر دو مساوی صفر باشند الف)تحلیل WACCواقعی از منظر :M&M ارزش یک شرکت اهرمی با فرض رشد اسمی صفر ،می تواند به این صورت باشد VL=vU+tD:بنابراین مدل M&Mدر فضای واقعی و نEEه اسEEمی ارائه گردیده است. ب) تحلیل WACCاسمی از منظر :M&M منطق مدل M&Mمتأثر از نرخ تورم نبوده است .ارزش شرکت اهرمی هنوز نیز برابر با ارزش شرکت غیر اهرمی به عالوه میزان tDمي باشEد ،بEه جاي اینکه ( Dمیزان بدهی منتشره) ثابت نگهداشته شود ،شرکت مجبEEEور بوده است که نرخ اسمی کوپن ها را جهت غلبه بر نرخ اسمی تعدیل کند. بنابراین چنانچه تورم افزایش یابد ،هم نرخ اسمی کوپن شرکت و هم نرخ اسمی تنزیل که بر روی بدهی ها اعمال می شEEود ،هر دو بEEه مEEیزان مناسب افزایش خواهد یافت ،در حالی که ارزش فعلی سپر مالیاتی بهره بEEه همان میزان tDثابت خواهد ماند. نظریه مایلز و ایزل ( ) M&E روش WACCکه مایلز و ایEEزل ارائEEه نمودنEEد، مبتنی بر ارقام اسمی بود .این مدل فرض می نمایEEEد که نسبت بدهی به ارزش در طی زمان ثابت باقی می ماند .بنابراین ،چنانچه ارزش اسمی شرکت ،با میزان تورم رشد نماید ،در نتیجه میزان بدهی منتشره و بEEه پیروی از آن ،سپر مالیاتی نرخ بهره هر دوره نیز باید رشد نماید. روش انتخاب مدل ارزش گذاری روش انتخاب مدل ارزش گذاری پارادایم های مالی و مدل های نظریه ویژگی پارادای ارزش گذاری م سنتی مدل پیش بینی وضعیت آتی امکان پذیر است و روابط بین متغیرها، بسیار ساده و خطی می باشد. نرخ تنزیل و ارزش ذاتی نظریه بازار ساختار مالی مدل گوردون کارآبی بازار ‏M&Mمدل نئوکالسی پیش بینی وضعیت آتی امکان پذیر نیست ،لذا ک از طریق تنوع سازی ریسک خطا و پیش بینی را کاهش می دهند(ارتباط خطی) نظریه پورتفوی مارکویتز مدل CAPM مدل آربیتراژ نوین پیش بینی امکان پذیر نیست و ارتباط بین پدیده ها نیز خطی آشوب الگوریتم ژنتیک شبکه های نرخ رشد سه روش کلی برای محاسبه رشد وجود دارد: .1کنکاش در سود تاریخی .2اعتماد به تحلیل گران تحقیقات سEEهام کEEه بEEه تعقیب شرکت جهت ارزیابی رشد و استفاده از آن بEEرای ارزش گذاری می پردازند. .3برآورد رشد از طریق روابط بنیادی شرکت. روشهای برآورد نرخ رشد از طریق رشد تاریخی شرکت .1میانگین حسابی 1 ‏gi ‏ ‏t ‏n ‏n .2میانگین هندسی 1 ‏n ‏1 ‏ ‏g ‏ Earning ‏ 0 ‏g  ‏ ‏n ‏ Earning  .3رگرسیون خطی .4لگاریتم خطی ‏EPSa  bt ‏Ln(EPS) a  bt .5مدل های سری زمانی برای پیش بینی سود هر سهم • مدل باکس-جنکینز • مدل های سری زمانی سود مدل باکس-جنکینز ‏ARIMA )( p, d, q : pدرجه بخش اتورگرسیو : dدرجه تفاضل : qدرجه فرآیند میانگین متحرک مدل ریاضی به صورت زیر است: ‏Wi 1wt 1   2wt 2  ....  pwt p   0  1 t 1   2 t 2  ....  q t q   t مدل های سری زمانی سود .1مدل فوستر .2مدل گریفین و واتس .3مدل بEEراون و روزف برآورد رشد از طریق روابط بنیادی شرکت عوامل بنیادی تعیین کننده رشد .2رشد سود حقوق صاحبان سهام .3رشد درآمد عملیاتی  .1رشد حقوق صاحبان سهام الف :رشد سود هر سهم ‏Book Value of Equity * ‏ROE ‏t 1 سود خالص در tسال ‏NIt  NIt 1 ‏gt  ‏NIt 1 نرخ رشد سود خالص سود خالص در سال tنیز از حاصل جمع ارزش دفEEتری حقEEوق صاحبان سهام سال t-2و سود تقسیم نشده سال t-1ضرب در بازده حقوق صاحبان سهام سال tبدست می آید. در این مدل فرض بEEر این اسEEت کEEه بازده حقEEوق صاحبان سهام تغییر نکرده است: ‏ Retained .Earning ‏t 1  ‏ ROE Retained ‏g  .RatioROE bROE ‏NIT  1 ‏ ‏ bعبارتست از نرخ سود انباشته .در این روش فرض بر آن است که شرکت اجازه ندارد ،افزایش سرمایه دهد .در نتیجه نرخ رشد سود خالص و نرخ رشEEEد سود هر سهم در این فرمول یکسان هستند. ب :رشد سود خالص اگر این فرض که تنها منبع حقوق صاحبان سهام سEEود انباشته می باشد را نادیده بگیریم ،سود خالص ،متفEEاوت از رشد سود هر سهم می باشد .توجه داشته باشید زمانی که سود هر سهم یک شرکت ،راکد باشد ،می تواند سEEود خالص خود را به صورت قابل تEEوجهی از طریEEق صEEدور سهام جدید شرکت برای سرمایه گذاری روی پروژه های جدید رشد دهد. برای برقراری ارتباط میان رشEEد سEEود خEEالص و عوامل بنیادی ،نیازمند مقیاسی هستیم که چگEEونگی سرمایه گذاری ،سود انباشته را نشان دهد .یک روش برای بدست آوردن چEEنین مقیاسEEی ،این اسEEت کEEه مستقیمًا به ارزیابی این که چه مقدار از سهام شرکت سرمایه گذاری مجدد شده و در قEEالب هزینEEه های خالص سرمایه ای و سرمایه در گردش بEEوده اسEEت را مشخص کنیم. سرمایه بدهی بدهی تغییر هزینه پرداخت -جدید -در +استهال -های = گذاری مجدد ک شده ایجاد شده سرمای ه در گردش سرمایه ای حقوق صاحبان سهام سود خالص نرخ سرمایه گذاری مجدد حقوق صاحبان سهام سرمایه گذاری مجدد حقوق صاحبان سهام نرخ سرمایه گذاری مجدد حقوق صاحبان سهام ‏ROE رشد موردانتظار سود خالص ج :عوامل تعیین کننده بازده حقوق صاحبان سهام بازده حقوق صاحبان سهام شرکت تحت تEEاثیر سEEود هر سهم و رشد سود خالص قرار می گیرد. بازده حقEEوق صاحبان سEEهام همچEEنین تحت تEEاثیر تصمیمات اهرمی شرکت قرار دارد .در دوره های طوالنی تر، افزایش اهرم مالی ،به بازده حقوق صاحبان سEEهام منجEEر خواهد شد ،به شرط آنکEEه بازده بعEEد از بهEEره و پیش از مالیات سرمایه بیشتر از نرخ بهره بعد از مالیات بدهی های پرداخت شده گردد .این مطلب در فرمEEEول بازده حقEEEوق صاحبان سهام زیر آمده است: هزینه بهره بدهی ‏D ارزش دفتری هزینه(ROEROC ROC i 1 t) ‏E نرخ مالیات درآمد عادی ارزش دفتری بدهی ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام )EBIT(1 t ‏ROC ‏Bv.of.Debt Bv.of.Equity D ))g b(ROE (ROC i(1 t ‏E -2رشد درآمد عملیاتی همان طور که رشد درآمد حقEEوق صاحبان سEEهام بEEه وسیله سرمایه گذاری مجدد حقوق صاحبان سهام در کسب و کار و بازده به وجود آمده از این سرمایه گذاری ها تعEEیین می شود ،می توان رشد درآمد عملیاتی را سرمایه گEEذاری مجدد کل ایجاد شده در شرکت و بازده ” سEEEEود سرمایه“ نامید. در این بخش سه سناریوی جEEEدا از هم را معرفی می نمائیم و نحوه محاسبه میزان رشد هر کEEدام را بررسEEی خواهیم کرد .این سه سناریو عبارتند از : )1زمانی که شرکت بازده باالی سرمایه را بدست می آورد و انتظار می رود که در طی زمان ثابت باشد. )2زمانی که یک شرکت بازده مثبتی نسبت به سرمایه بEEه دست می آورد و انتظار می رود که در طول زمان افزایش یابد.  )3این سناریو عام ترین سناریویی است که یک شرکت انتظEEEار دارد ،حاشیه درآمد عملیاتی طی زمان تغییر کند و گاهی اوقات از ارزش منفی به سطوح مثبت تغییر نماید. الف :سناریوی بازده ثابت سرمایه ‏stable return on capital scenario زمانی که یک شرکت از سناریوی بازده ثابت سرمایه برخوردار باشد ،رشد مورد انتظار سود عملیاتی تابعی از نرخ سرمایه گذاری مجدد است که به صورت زیر محاسبه می شود: بازده سرمایه * نرخ سرمایه گذاری مجدد = رشد EBITمورد انتظار )EBIT(1-t خالص سرمایه در گردش غیر نقدی + استهالک -هزینه سرمایه نرخ سرمایه = گذاری مجدد )EBIT(1-t = وجوه سرمایه بازده گذاری شده سرمای ه نرخ سرمایه گذاری مجدد نرخ سرمایه گذاری مجدد تعیین کننده این است که یک شرکت برای ایجاد رشد آتی چه مEEیزان عوایEEد حاصEEل از کسب و کار را برای سرمایه گذاری مجدد کنار می گذارد. نرخ سرمایه گذاری مجدد اغلب با استفاده از تازه ترین صورت های مالی شرکت محاسبه می شEEود .با توجEEه بEEه تغییرات این نرخ در طول زمان ،بهتر است از میانگین نرخ سرمایه گذاری مجدد استفاده شود .ذکر این نکته ضروری است که هزینه های تحقیق و توسعه و هزینه اجاره را بEEEه عنوان بخشی از هزینه های سرمایه محسوب می شEEود و از آن به منظور اندازه گEEیری نرخ سرمایه گEEذاری مجEEدد استفاده نمود. ب :سناریوی بازده سرمایه مثبت و در حال تغییر اگر بازده سرمایه در طول زمان تغییر کنEEEد ،نرخ رشد مورد انتظار به صورت زیر محاسبه می شود: ‏ROCt  ROCt 1 ‏ROCt 1 نرخ سرمایه( + )گذاری مجدد ) (ROCنرخ رشد مورد = ‏t انتظار ج :سناریوی بازده حقوق صاحبان سهام سومین و سخت ترین سناریوی برآورد رشد ،زمانی است که یک شرکت پول از دست می دهEEEد و بازده سرمایه منفی دارد .از آن جا کEEEEه شرکت در حال از دست دادن پول است ،نرخ سرمایه گذاری مجدد نیز احتماًال منفی است .جهت برآورد رشد این شرکت ها ،باید حاشیه سود عملیاتی در سال های آتی بEEرای برآورد درآمد عملیاتی در آن سال ها استفاده کنید. از ميان تمام ورودي هاي مدل ارزش گذاري تنزيل جريان نقدي ،هيچ كدام به اندازه نرخ رشد نمي تواند بر ارزش اثر گذار باشند .زيرا تغيير بسيار كوچEEك در آن مي تواند ارزش را به مقدار زيادي تحت تاثير قرار دهد. از آنجا كه هيچ شركتي نمي توانEEد باالتر از رشEEد اقتصادي رشد كند ،بنابراين نرخ رشد آن نمي تواند باالتر از رشد اقتصاد باشد .براي شناخت محEEEدوديت هاي مؤثر بر نرخ رشد توجه به فاكتورهاي زير ضروري است: )1قلمروي فعاليت شركت در داخل كشور است يا شركت بصورت چند مليتي فعاليت مي كند؟ اگر فعاليت شركت داخلي باشد ،نرخ رشد اقتصاد ،نرخ رشد شركت را محEEدود مي كند .اما اگر فعاليت شركت بين المللي باشEEEEد يا داراي آرمان چند مليتي شدن باشد ،نرخ رشEEEEد اقتصاد جهاني ، محدود كننده ارزش شركت خواهد بود. )2آيا ارزش گذاري در شرايط اسمي است يا واقعي؟ اگر ارزش گذاري بصورت اسمي باشد ،يعني جزء تورمي نEEيز در آن لحاظ شده است .اما اگر ارزش گذاري واقعي باشد ،تورم در آن لحاظ نشده است.  )3چه ارزي جهت برآورد نرخ تنزيل و جريان هاي نقدي در ارزش گذاري مEEورد اسEEتفاده قرار گرفتEEه است؟ زيرا رويكرد ارزش گذاري با نرخ رشEEد ثEEابت، بسته به اينكه چه ارزي در ارزش گذاري مورد استفاده قرار گيرد ،متفاوت است .اگر يك ارز با تورم باال جهت برآورد نرخ هاي تنزيلي و جريان هاي نقدي اسEEتفاده شود ،حدود رشد ثابت بسيار باالتر خواهد بEEود ،زيرا كه نرخ تورم مورد توقع به رشد واقعي اضافه مي گردد و بالعكس. نرخ تورم مورد توقع +نرخ بدون ريسك واقعي = نرخ بدون ريسك اسمي نرخ رشد منفي نرخ رشد منفي به شركت اين اجازه را مي دهEEEEد، بطور مختصر خود را در هر سال تسويه نمايد تا محو و منحل گردد .لذا اين حالت گزينه مياني بين تصEEEفيه كامل و ادامه فعاليت با رشد مثبت مي باشد. مدل ارزش گذاری مبتنی بر دارائی ارزش دفتری مدل های مبتنی بر دارایی ارزش جایگزینی ارزش نقد شوندگی مدل های ارزش گذاری ها )1روش ارزش گذاری بر مبنای دارایی ها: این روش هنگامی استفاده می شود که بخEEواهیم دارایی ها را بر مبنای ارزش فعلی موجود مورد ارزیابی قرار دهیم، در یک دیدگاه این گروه از مدل ها به دو طریق محاسبه می شوند و در دیدگاه دیگر از سEEه روش می تEEوان این نEEوع ارزیابی را انجام داد. الEEEف) ارزش نقEEEد شEEEوندگیLiquidation( : )Value ارزشی که بازار امروز برای دارایی های مورد نظر قائل است. ب) ارزش جایگزینی: )Cost (Replacement اگر بخواهیم دارایی مEEEورد نظر را با همان کیفیت مجEEEددًا خریداری کنیم ،به چه میزان دارای ارزش است ،به عبارت دیگر این روش زمانی استفاده می گردد ،که بخواهیم هزینه جایگزینی یا خرید مجدد یک دارایی که امروز شرکت مالEEک آن اسEEت ،را ارزیابی کنیم. مدل ارزش گذاری مبتنی بر دارائی( دیدگاه سه گانه 1-1ارزش دفتری تعدیل شده دارائی ها: (Modified Book Value of ) Assets از ارزش دف99تری شرکت ،ب99ه همان ص99ورت ک99ه در ترازنامه منعکس گردیده ،استفاده نموده و سپس این ارزش را چنان تعدیل می نماید ،که منعکس کننده تمام اختالف های آشکار بین هزینه تاریخی هر دارائی و ارزش بازاری جاری آن باشد. – Value of Equity = Adjusted Book Value ‏Outstanding Debt  )1 -2ارزش جایگزینی دارائی ها (Replacement :) Value of Assetsبرآورد مبالغ جایگزین نم999ودن هر یک از دارائی های شرکت می باشد. )1 -3ارزش نقدش9999999وندگی دارائی ها (Liquidation : )Value of Assets در این روش به دنبال تخمین مبالغی هستیم که شرکت با پایان دادن به عملیات و فروش و نقد نمودن دارائی هایش به دست می آورد. Value of Equity = Liquidation ValueOutstanding Debt از مدل ارزش گذاری بر مبنای دارایی ها می توان در ارزش گذاری دارایی های موجEEEود در موسسات خدمات مالی نیز به صورت زیر استفاده نمود. ارزش دارایی های موجود در موسسات مالی با کسر خالص بدهی ها و دیگر مطالبات منتشره محاسبه گشته و به عنوان ارزش سهام موسسEEه در نظر گرفته می شود. در پرتفوی بانک نیز ،پرتفوی وام های بانEEک کEEه شامل دارایی های بانEEک می باشEEد ،ارزش گEEذاری شده و با کسر بدهی های منتشره ،سEEEهام بانEEEک ارزش گذاری می شود . ولی بهترین روش این است که پرتفوی های وام را بر اساس جریان های نقدی مورد انتظار بر اساس فرمول زیر ارزش گذاری کنیم. قبل از اینکه به ارزش گذاری یک سرمایه گذاری مخEEاطره پذیر بپردازیم ،بهتر آن است به عواملی که در ارزش یک شرکت نقش دارند ،توجه کنیم: )1جریان وجوه نقد توسط سرمایه گEEذاری های موجEEود شرکت به چه میزان است؟ )2چه مقدار ارزش توسط سرمایه گEEذاری آینEEده اضEEافه خواهد شد. )3جریان وجوه نقد مورد انتظار چه میزانی از ریسEEک را دارا است. ) 4چه زمانی شرکت دارای رشد پایدار خواهد بEEود کEEه بEEه ما تخمین ارزش نهایی خود را خواهد داد.. اجازه عمده مطالبی که در ارتباط با ارزش گذاری این سرمایه گذاری ها مهم است ،محاسبه جریانات نقد این سرمایه گذاری ها در کلیه مقاطع طEEول عمرشان می باشد .بنا براین ابتدًا به چگونگی محاسبه جریان نقEEEد می پردازیم: )1نحوه محاسبه جریان نقدی جریان نقد ( سود قبل از کسر استهالک و مالیات – استهالک )( -1نرخ= مالیات) +استهالک )2چگونگی محاسبه جریان های نقد آزاد برای پیش بینی مقدار وجهی که یک شرکت می تواند به سهامداران پرداخت کند ،ابتدًا سود خالص بنگاه را محاسبه نموده و سپس با خارج کردن نیازهای سرمایه گذاری مجدد این عدد به جریان نقد تبدیل می کنیم. برای پیش بینی جریان نقد آزاد همه مصارف سرمایه ای ک111ه جریان نقد را خ11ارج می نماین11د ،از س11ود خ11الص کم می ش11ود، همچنین استهالک دارایی های مش11هود و غ11یر مش11هود ب11ه علت ماهیت غیر نقدی شان به سود خالص اضافه می شوند. ولی تفاوت بین مصارف سرمایه ای و استهالک خالص ،مصارف سرمایه ای را نشان می دهد که به عنوان یکی از شاخص های رشد نیز به حساب می آید. باید توجه داشت که افزایش سرمایه در گردش باعث کاهش جریان های نقد می شود .همچنین کسانی که در یک شرکت سرمایه گEEذاری می کننEEد بایEEد بEEه تاثیرات تغییرات اندازه بدهی بر وجوه نقد شرکت توجه نمایند. جریان های نقدی = سود خEEEالص ( -مصارف سرمایه ای -اسEEEتهالک) • - ( سرمایه در گردش تغییرات ) – (باز پرداخت بدهی ها – سEEهام جدیEEد منتشر شده) جریان های نقد آزاد سهام نیز به صورت زیر محاسبه می گردد: جریان نقد آزاد سهام = سود خالص – ( استهالک – مصارف سرمایه )عادی( ) خالص سرمایه گردش( ) (1-tای ) جریان های نقدی آزاد سهام (وقتی که سهام ممتاز نیز وجود دارد) سود خالص = جریان های نقدی آزاد سهام -سود تقسیمی بین سهام داران سرمایه در گردش خالص – )استهالک – مصارف سرمایه ای( – ) (1-tممتاز  )2م‹‹‹دل های ارزش گEEذاری تنزیEEل جریان نقدی: در این روش جریان های نقدی آینده آن دارایی را بEEرای دست یابی به ارزش ذاتی سهام یا شرکت تنزیل می کنیم. قبل از تعیین نوع مدل برای تعیین ارزش سهم و شرکت در روش تنزیل جریان نقEEد ،می بایسEEت از مEEیزان و نEEوع جریان نقد آگاهی الزم را داشته باشیم. بنابراین برای اینکه بتوانیم از مدل های تEEنزیلی ارزش گذاری استفاده کنیم ،ابتEEدًا بایEEد چگEEونگی محاسبه جریانات نقد را بدانیم: )1نحوه محاسبه جریان نقدی استهالک()T-1(+استهالک-سود قبل از کسر استهالک و مالیات)= جریان نقدی ‏CF= (EBDT – D)(1-T)+D  )2چگونگی محاسبه جریان های نقد آزاد برای پیش بینی مقدار وجهی کEEه یEEک بنگEEاه می تواند به سهامداران پرداخت کند ،ابتدا سEEود خEEالص بنگاه را محاسبه نمEEEوده و سپس با خEEEارج کردن نیازهای سرمایه گذاری مجدد این عدد را به جریان نقد تبدیل می کنیم. برای پیش بیEEنی جریان نقEEد آزاد همEEه مصارف سرمایه ای که وجوه نقد خروجی می باشند ،از سEEود خالص کم می شود ،همچنین اسEEEتهالک دارایی های مشهود و غیر مشهود به علت ماهیت غیر نقدی شان به سود خالص اضافه می شوند. ولی تفاوت بین مصارف سرمایه ای و اسEEتهالک خEEالص، مصارف سرمایه ای خالص را نشان می دهد ،که بEEه عنEEوان یکی از شاخص های رشد نیز به حساب می آید. باید توجه داشت که افزایش سرمایه در گردش باعث کاهش جریان های نقد می شود .همچEEنین کسانی کEEه در یک شرکت سرمایه گEEذاری می کننEEد بایEEد بEEه تEEاثیرات تغییرات اندازه بدهی بر وجوه نقد شرکت توجه نمایند. تغییرات)(-استهالک -مصارف سرمایه ای)-سودخالص= جریانهای نقد آزاد بدهی های سهام جدید منتشر شده – باز پرداخت بدهی ها ) ( -در سرمایه گردش غیرنقدی) جریانهای نقدی آزاد سهام ( سهام عادی ) سود خالص = جریانهای نقدی آزاد سهام ) استهالک -مصارف سرمایه ای()-خالص سرمایه در گردش()(1-ϑ جریانهای نقدی آزاد سهام (وقتی که سهام ممتاز نیز وجود دارد) (سود سهام تقسیمی سهام ممتاز -سود خالص) = جریانهای نقدی آزاد سهام-خالص سرمایه در گردش ) ) )(1-ϑاستهالک -مصارف سرمایه ای مقایسه سودهای تقسیمی با جریان های نقدی آزاد سهام این نسبت به ما نشان می دهد که به چEEه مEEیزان از نقEEدینگی موجود برای پرداخت به سEEهامداران در قEEالب سEEود تقسEEیمی و بازخرید سهام به آنها داده می شود. اگر این نسبت برابر یک باشد ،شرکت تمام آنچEEEه را کEEEه می توانسته پرداخت کرده و اگر این نسبت کوچک تر از یEEک باشEEد، بنگاه اقتصادی کم تر از آنچEEه کEEه کسب کرده بEEه سEEهامداران پرداخته و باقی مانده را برای افزایش مانده صندوق و یا سرمایه گذاری در اوراق بهادار استفاده نموده است و اگر این نسبت بزرگتر از یک باشد ،شرکت بیش از آنچEEه بEEه دست آورده پرداخت کرده است. دالیل پرداخت کم بEEه سEEهام داران را می تEEوان در عوامل زیر جستجو نمود: )1عمومًا شرکت ها عالقمند می باشند که مبلغ ثابتی را به سهام داران پرداخت کنند. )2نیازهای مالی برای سرمایه گذاری آتی )3مشکالت مالیاتی سهام داران  )4برنامه های استراتژیک سازمان )5منافع شخصی مدیریتی مدل های ارزش گذاری جریان های نقEEدی آزاد سهام در این مدل ها سودهای بالقوه بنگاه اقتصادی را ،به جای سودهای واقعی تنزیل می کنیم ،در واقع تغیEEیر عمEEده آن نسبت به مدل تنزیEEل سEEودهای تقسEEیمی این اسEEت کEEه جریان های نقد آزاد سهام جایگزین سودهای تقسEEیمی در مدل تنزیل سودهای تقسیمی می شود . بنابر این سه مدل ارزش گذاری در این روش عبارتند از: )1مدل جریان های نقد آزاد سهام با نرخ رشد ثابت )2مدل دو مرحله ای جریان های نقد آزاد سهام )3مدل Eیا سه مرحله ای جریان های نقد آزاد سهام مدل جریان های نقد آزاد سهام با نرخ رشد ثابت این مدل برای شرکت هایی استفاده می شود که با یک نرخ رشد ثابت به صورت مداوم رشد می کنند که در حقیقت همان مدل گوردون است در ارزیابی سهام بوده و به صورت زیر است: در این فرمول ارزش حقوق صاحبان سهام با اسEEتفاده از این مدل به عنوان تابعی از جریان های نقد آزاد مورد انتظار سهام که به صورت پیش بینی شده محاسبه شEEEEده ،نرخ رشد ثابت و نرخ بازده مورد توقع سهامداران می باشد. باید توجه داشت ،نرخ رشدی که در این مEEدل اسEEتفاده می شود ،باید نسبت به نرخ رشد اسEEمی در اقتصادی کEEه شرکت در آن فعالیت می کند ،منطقی تر باشد. مدل دو مرحله ای جریان های نقدی آزاد سهام این مدل برای شرکت هایی طراحی شEEده کEEه انتظار می رود در مراحل اولیه با نرخ رشEEEEدی سریع تر از نرخ رشد شرکت های با نرخ ثEEEابت رشد نمایند و بعد از آن با نرخ ثEEابت رشEEد می کننEEد .ارزش این شرکت ها بEEه صEEورت زیEEر محاسبه می شود: ارزش فعلی قیمت نهایی +ارزش فعلی جریانهای نقد آزاد سهام = ارزش یا قیمت نهایی مدل Eیا مدل سه مرحله ای جریان های نقدی آزاد سهام این مدل بEEEرای ارزش یابی شرکت هایی مEEEورد استفاده قرار می گیرد که سه مرحلEEه از رشEEد بEEرای آنها انتظار می رود. مرحله اول :مرحله رشد ثابت و باال . مرحله دوم :دوره انتقال است که در این مرحله نرخ رشد کاهش می یابد. مرحله سوم :نرخ رشد ثابت و کم است . فرمول ارزیابی این شرکت ها به صورت زیر است: نمودار مدل سه مرحله ای جریان های نقدی آزاد سهام رشد باال انتقال رشد ثابت از ویژگی های این مراحل تفاوت میان مصارف سرمایه ای و استهالک نشان دهنده رشد است تفاوت میان مصارف سرمایه ای و استهالک کاهش می یابد مصارف سرمایه ای بسیار باالتر از استهالک می باشد تفاوت میان دو مدل DDM, FCFE مدل تنزیل سود نقدی مدل جریان های نقدی آزاد سهام تنها سود تقسیمی پرداخت شده است .نسبتی از سود باقیمانده در شرکت سرمایه گذاری شده و مق11داری را فرضیه سود باقیمانده نیز تنها در دارایی های عملیاتی ضمنی در دارایی های عملیاتی و مق11داری را در وج11وه نق11د سرمایه گذاری شده است. اوراق بهادار قابل معامله در بازار استفاده می نمایند. جریان نقد به سهام داران پرداخت شده است. رشد درآمد را با استفاده از دارایی های نقEEدی و عملیاتی انداره گیری می کنند ،به بیان دقیEEEق این رشد محصول ،نسبت سود انباشEEEته و بازده حقوق صاحبان سهام می باشد. رشدی که تنها حاصل از دارایی های عملیاتی است ،اندازه گیری می شود .به بیان دیگر این رشد ،محصول نرخ سرمایه گذاری مجدد حقوق مورد صاحبان سهام و بازده غیرنقدی حقوق صاحبان انتظار سهام می باشد . در این رابطه دو انتخاب وجود دارد : درآمد حاصله درآمد حاصله از وجوه نقد و اوراق بهادار قابEEEل از وجوه نقد و اوراق بهادار قابل معامله در بازار معامله در بازار منتج به سEEود شرکت و نهایتًEEا رشد را وارد پیش بینی درآمد کنید و ارزش حقوق وجه نقد و اوراق بهادار مدل های ارزش گذاری نسبی: در این مدل ها بر اساس مقایسه نمودن شرکت ها در یک صنعت و یا تجارت ضرایب خاصی را برای هر یک از پارامترهای مEEEورد نظر در نظر می گیرنEEEد و میزان ارزش هر یک از این ضرایب به حقوق صاحبان بوده و می توان از رگرسیون چنEEد بخشEEی اسEEتفاده نمود. با توجه به مطالب بیان شEEده در اسEEالیدهای قبل ،در ارزش گذاری تنزیل جریان های نقدی، هدف کشف ارزش دارایی ها با توجه به جریان نقدی ،نرخ رشد و میزان ریسک آنها می باشد. در ارزش گذاری نسبی هدف این اسEEت ،کEEه دارایی ها را با توجه به این کEEه چگونEEه دارایی های مشابه در بازار قیمت گEEذاری شEEده انEEد، ارزش گذاری کنیم. برای انجام این مقایسه ابتدًا قیمت ها به نسبت هایی تبدیل شده (اسEEEEتاندارد سازی قیمت ها) و سپس این نسبت ها با شرکت هایی که قابل قیاس هستند، مقایسه می شوند. همچنین دالیل استفاده از تکنیک ارزش گذاری نسبی به قرار زیر است: )1این روش در تعیین ارزش نسبی و سپس قیاس با شرکت های مشابه بر پیش فرض های ساده تری استوار است. ) 2این روش ساده بوده و در جهت قانع کردن مشتریان و کارفرمایان مفیدتر است. )3این روش وضعیت کلی بازار را بهتر مشخص می کند. استانداردسازی ارزش ها و نسبت ها قیمت دفتری سهام تابعی از ارزش حقEEEوق صاحبان سهام شرکت و تعداد سهام منتشره در آن می باشد ،در نتیجه برای مقایسه ارزش شرکت ها نمی توان از این ارزش استفاده نمود ،بلکه باید ارزش ها را با توجه به معیارهایی زیر استاندارد نمود .برای استانداردسازی ارزش ها می توان از نسبت های زیر استفاده کرد: نسبت های درآمدی نسبت های ارزش دفتری نسبت های ارزش جایگزینی خود شرکت ها  نسبت های عایدی ‏نسبت های یک بخش خاص چهار گام اساسی برای استفاده از نسبت ها )1آزمون های تعریفی )2آزمون های توصیفی )3آزمون های تحلیلی )4آزمون های کاربردی الف) آزمون های تعریفی از آنجا که برای یک نسبت می تEEوان تحلیEEل های متفاوتی از صEEEورت و مخرج کسر نمEEEود، بنابراین برای ارزش گذاری بهتر روی یک دارایی باید در گام اول به نکات زیر توجه نمود: )1سازگاری :یکی از آزمون های کلیEEدی در یک نسبت سازگاری بین صورت و مخرج می باشد.  )2یکپارچگی :در بحث یکپارچگی باید نسبت مورد نظر برای تمامی شرکت های موجود در صEEنعت محاسبه شده و سپس بر اساس هر کدام از نسبت ها، شرکت ها با یکدیگر مقایسه گردند ،تا مشخص شود که کدام یک از شرکت ها زیر قیمت و کدام یک باالتر از قیمت می باشند. ب) آزمون های توصیفی در این موضوع باید خصوصیات تEEوزیعی ،مقEEادیر خاص ،میانگین ها ،جهت گیری ها در برآورد نسبت ها را مد نظر قرار داد. ج) آزمون های تحلیلی در این قسمت عوامل تاثیر گذار بر نسبت ها هماننEEEEد معیارهای رشد ،ریسک ،جریان های نقدی و نوع رابطه بین عوامل تشEEکیل دهنEEده نسبت (خطی و غEEیر خطی) ،در برآورد نسبت ها را باید مد نظر قرار داد. د) آزمون های کاربردی در این قسEEمت بEEر خالف رویکرد سEEنتی ارزش گذاری ،که تفاوتی بین ارزش گذاری شرکت مورد نظر و سایر شرکت ها قائل نبود ،تفاوت قائل است و موارد زیر را مد نظر قرار می دهد.  )1شرکت قابل مقایسه: در این حالت شرکتی را مورد مقایسه با شرکت مد نظر ارزش گذاری قرار می دهیم که دارای ریسک ،رشEEEد بالقوه و جریان های نقدی مشابه با شرکت در حال ارزش گذاری ،باشد و یا شرکت هایی را در نظر می گEEیریم کEEه از نظر مبانی ارزش گذاری مشابه باشند.  )2دقت در تفاوت های میان شرکت ها: ضمن توجEEه بEEه انتخEEاب شرکت های قابEEل مقایسه ،باید به تفاوت های بین این شرکت ها نیز توجه کنیم .برای اینکه بتوانیم این تفEEاوت ها را بEEه خEEوبی درک کEEنیم ،می تEEوانیم از روش های زیEEر استفاده کنیم: )1توجیه ذهنی )2نسبت های تعدیل شده )3رگرسیون بخشی )4رگرسیون بازار مدل های ارزش گذاری سود انباشته برای ارزش گذاری سEEود انباشEEته سEEه مEEدل ارزش گذاری وجود دارد که نتایج ارزش گEEذاری به وسیله این سه مدل یکی خواهد بود. )1مEEEEدل سEEEEود اقتصادی Economic )Profit (EP )2م‹‹‹‹‹‹‹‹‹‹‹‹‹‹دل ارزش اف‹‹‹‹‹‹‹‹‹‹‹‹‹‹زوده ‏Economic Value اقتص‹‹‹ادی Added )EVA )3مدل ارزش اف‹‹زوده نق‹‹دی Cash  )1م‹‹‹‹‹‹دل س‹‹‹‹‹‹ود اقتص‹‹‹‹‹‹ادی )Economic Profit (EP م‹‹دل س‹‹ود اقتص‹‹ادی عب‹‹ارت است از: ارزش فعلی سود اقتصادی که با بازده مEEورد توقEEع حقوق صاحبان سهام تنزیEEل شEEده بEEه عالوه ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام ،که می بایست مساوی با ارزش بازاری حقوق صاحبان سهام گردد. ارزش افزوده بازار ( )MVAدر تالش است ،تا به چگونگی اندازه گیری خلق ارزش یک شرکت ارزش دفتری حقEEوق صاحبان سEEهام -ارزش بازاری سهام شرکت = MVA بازده مورد توقع حقوق صاحبان سهام * ارزش دفتری حقوق صاحبان سEEهام – سEEود بعEEد از مالیات = EP ارزش افزوده اقتصادی ‏Economic Value )Added (EVA عبارت اسEEEEEت از ارزش فعلی ،ارزش افزوده اقتصادی که با میانگین موزون هزینEEEه سرمایه تعدیل شده ،به عالوه ارزش دفتری شرکت که با ارزش شرکت مساوی خواهEEد بEEود و این ارزش محاسبه شده با ارزش بازاری شرکت که با ارزش فعلی جریان های نقEEدی آزاد کEEه بEEه وسEEیله WACCتنزیل شده است ،برابر می باشد. ارزش افزوده نقدی ‏Cash value Added )(CVA عبارت اسEEEت از ارزش فعلی ،ارزش افزوده نقدی که با WACCتنزیEEEل شEEده باشEEد ،بEEه عالوه ارزش دفEEتری شرکت که با ارزش بازاری شرکت برابEEر مدل های احتمالی ارزش گذاری: در این مدل ها از ارزش گذاری مطالبات احتمالی استفاده می شود .مدل های مطالبات احتمالی را می توان برای سناریوهای گوناگون مورد اسEEEتفاده قرار داد ،هنگامی که حق اختیاری را بررسی می کنید کEEه یک شرکت مجبور اسEEت ،تصEEمیم گEEیری در مEEورد سرمایه گذاری را به تأخیر اندازد ،شما می توانید یک حق امتیاز را همانند یEEک حEEق اختیار ،ارزش گذاری کنید. مدل ارزش گذاری بر مبنای اختیار معامله ابتدًا مختصرًا به تاریخچه اختیار معامله می پردازیم: برخی از افراد ،تاریخ شکل گیری اختیار معامله را به زمان ارسطو نسبت داده‌اند .ارسطو در كتاب سیاست، داستانی را از طالس حكیم یونانی نقل كرده که مفاده آن چیزی جز معامله اختیار نیست. طالس بر اساس پیش بینی های خود دریافت كه محصول زیتون در سال آینده فراوان اسEEت؛ لذا با پرداخت مبلغی به واحEEدهای تولیEEد روغن زیتون حق اجاره آن‌را به نرخ معین بEEرای خEEود خریداری نمود. با افزایش محصEEEول زیتEEEون ،قیمت اجاره دستگاه‌های روغن‌كشی افزایش یافت و طEEالس ه همان نرخ تعیین‌شده از قبل دستگاه های توانست ب ‌ روغن کشی را اجاره كند و با نرخ باالتر به متقاضیان اجاره دهد و سود ببرد. در ابتEEدای دهEEه 1630هم معاملEEه ،اختیار معامالت ،برای خریEEEEEد و فروش پیاز الله‌های هلندی در بازار معامالت آمسEEتردام رواج پیEEدا كرد. اما در اوایل دهه ،1900گروهی از شرکت‌ها که خود را "انجمن کارگزاران و معامله­گران اختیار خریEEEد و اختیار فروش" معرفی می کردند ،اقدام به ایجاد یک بازار اختیار معامله نمودند. اگر کسی قصد خرید یا فروش یک اختیار معامله را داشت ،یکی از اعضای انجمن ،شخصEEی را کEEه قصEEد خرید اختیار معامله را داشت ،پیدا می کرد و اگر هم کسی پیدا نمی­شد ،خEEود در جایگEEاه معامله­گر وارد خرید و یا فروش می­شد. اگرچه این بازار معامله ،در خارج از بازار سرمایه به حیات خود ادامه می­داد ،ولی از چندین نقیصه رنج م ­ی- برد ،که عبارت بودنEEد از )1عEEدم فروش قبEEل از انقضای مهلت اختیار معاملEEه )2عEEدم قEEابلیت نقEEد شوندگی )3باال بودن هزینه معامالت از جملEEEه این نقایص بود. در سال 1973در دنیای اختیار معامالت ،تحEEEول شگرفی رخ داد؛ کمیته مبادالت شیکاگو که قEEدیمی ترین و بزرگ ترین بEEورس معاملEEه قراردادهای آتی بود ،یک بازار انحصاری برای اختیار معامالت بEEر روی سهام تشکیل داد. این بورس ،تحت عنEEوان "بEEورس اختیار معاملEEه کمیته شیکاگو" نام‌گEEذاری شEEد .این بEEورس ،در 26 آوریل 1973درهای خود را به ‌روی معامالت اختیار خرید گشود و مبادله اختیار معاملEEه روی سEEهام در سال 1975در بورس سهام آمریکا را ‌ه اندازی شد. اولین اختیار فروش‌ها نیز در 1977به این معامله ها اضEEافه شEEد .از آن پس ،چنEEدین بورس سهام و تقریباً تمام بورس­های معامالت آتی کاالهای اساسی اقدام به مبادله اختیار معامله نمودند .به‌ تدریج فعالیت این بازارها در خEEارج از بEEورس رو بEEه زوال نهادنEEد ،به‌ طEEEوری‌ کEEEه در حال حاضر ،بخش اعظم معامالت در بورس­های سازمان­یافته صEEورت می­پذیرد. معرفي اختیار معامله ()Options انواع دارایی های پایه که در قرارداد آپشن مEEورد استفاده قرار می گیرند عبارتند از :سهام ،شEEاخص سهام ،انواع کاال ،نرخ بهره ،نرخ ارز ،اوراق قرضه. پیمان آتی ‏Future contract دارنده اختیار معامله حق انتخاب دارد نه تعهد به انجام معاملEEEEEEEEEEEه ‏Obligation ‏Right Not معرفي اختیار معامله ها معادل فارسی اختیار خرید ‏Call Option اختیار فروش ‏Put Option قیمت توافقی اعمال اختیار تاریخ انقضاء /تاریخ سررسید دارنده اختیار (خریدار) 121 معادل انگلیسی واگذارنده اختیار (فروشنده) ‏Exercise (Strike) Price ‏Strike Price ‏Expiration Date ‏Option Holder ‏Option Grantor معادل فارسی معادل انگلیسی دارایی تعهد شده ‏Underlying Asset اختیار آمریکایی ‏American Option اختیار اروپایی ‏European Option قیمت اختیار معامله 122 ‏Money Option / ‏Option Price :برخی بازارهای معروف Chicago Board Options Exchange (CBOE) American Stock Exchange Philadelphia Stock Exchange Pacific Exchange LIFFE (London) Eurex (Europe) انواع اختیار معامله اختيار خريد ( ) call optionعبارت است از حEEق خريد دارايي پايه در تاریخ مشخصی در آینEEده با قیمEEتی مشخص. مثال (اعمال/عدم اعمال/قیمت توافقی): فرض کنید اختیار خریEEEد سEEEهم شرکت Xبا قیمت توافقی 500تومان را برای تاریخ 98/12/29با پEEEرداخت قیمت 20تومان تحصیل کرده ایEEد .قیمت سEEهم هنگEEام حالت اول :قیمت واقعی در 98/12/29برابر 400 تومان عدم اعمال اختیار حالت دوم :قیمت واقعی در 98/12/29برابر 600 تومان – اعمال اختیار سود و (زیان)اختیار خرید فرض كنيد اختيار خريد سهام الف را براي 12 ماه آينده تحصEEيل كرده‌ايد .قيمت جاري اين سهام در بورس معادل 5/000واحد اسEEت .قيمت توافقي 6/000واحد و قيمت اختيار خريد نيز 200 واحد مي‌باشد ،بنابراين شما مي‌توانيد 12ماه بعد اختيار خود را اعمال كنيد. نحوه چگونگی کسب سود و زیان در جEEEدول زیر نشان داده شده است. تاريخ سررسيد توافقي قيمت اختيار خريد سود(زيان) قيمت سهام در قيمت اختيار خريد اعمال /عدم اعمال سود و زيان پيمان آتي خريد 5000 6000 200 -200 عدم اعمال -1000 5500 6000 200 -200 عدم اعمال -500 5800 6000 200 -200 عدم اعمال -200 6000 6000 200 -200 بي تفاوت 0 6200 6000 200 0 اعمال /نقطه سر به سري 200 6500 6000 200 300 اعمال 500 سود و (زیان) اختیار خرید عايدي واگذاري اختيار خريد 200 قيمت بازار در تاريخ سررسيد نقطه سربسری6200 تحصيل اختيار خريد ()200 اختیار فروش Put Option اختيار فروش عبارت است از حق فروش دارايي پايه در تاریخ مشخصی از آینده با قیمتی مشخص. مثال (اعمال/عدم اعمال/قیمت توافقی): فرض کنید اختیار فروش سهم شرکت Xبا قیمت توافقی 500تومان را بEEEرای تEEEاریخ 98/12/29با پرداخت قیمت 20تومان تحصیل کرده ایEEد .قیمت سهم هنگام انعقاد قرارداد 450تومان بوده است. حالت اول: قیمت واقعی در 98/12/29برابر 400تومان – اعمال اختیار حالت دوم: قیمت واقعی در 98/12/29برابEEر 600تومان – عEEدم اعمال اختیار سود و (زیان) اختیار فروش فرض كنيد شما اختي ار ف روش ش اخص سهام را ب ا قيمت ت وافقی 5/500واح د در قبال پرداخت قيمت اختيار ف روش مع ادل 200واح د تحص يل نمـوده‌ايد و اختيـار ميباشد. فروش در پنج ماه ديگر قابل اعمال ‌ نحوه چگEEEونگی کسب سEEEود و زیان در جدول زیر نمایان شده است. قيمت در تاريخ سررسيد قيمت توافقي قيمت سود(زيان اختيار ) اختيار فروش فروش اعمال/ عدم سود و زيان پيمان آتي اعمال فروش 4500 5500 200 800 اعمال 1000 4700 5500 200 600 اعمال 800 5000 5500 200 300 اعمال 500 5300 5500 200 0 اعمال 200 5500 5500 200 -200 بي تفاوت 0 5800 5500 200 -500 عدم اعمال -300 6000 5500 200 -700 عدم اعمال -500 سود و (زیان) اختیار فروش عدم اعمال اختيار فروش عايدي نقطه بی تفاوتی اختيار فروش 5500 200 قيمت بازار در تاريخ سررسيد ()200 اعمال اختيار فروش مواضع معامالتی در اختیارات الف) موضع معامالتي تحصیل (خرید) اختيار خريد ب) موضع معامالتي تحصیل (خرید) اختيار فروش ج) موضع معامالتي واگذاری (فروش) اختيار خريد د) موضع معامالتي واگذاری (فروش) اختيار فروش اختیار اروپایی /آمریکایی اختيار آمريكايي (در طول دوره تا تاريخ سر رسيد) را مي توان در هر زماني در طول عمر اختيار معامله به اجرا گذاشت. اختيار معامله امريكايي دوره اعمال تاريخ انقضا زمان انعقاد قرارداد اختيار اروپايي( :اختيار معامله در تاريخ سر رسيد ) را فقط مي توان در تاريخ سر رس يد آن به اجرا گذاشت. اختيار معامله اروپايي تاريخ انقضا تاريخ اعمال زمان انعقاد قرارداد ناحیه زیر قیمت و باالی قیمت در صورتـي‌كه اختيار معامله در وضعيت سودآوري اعمال گردد ،اختيار زي ر قيمت In The Moneyگویند و اگر فاقـد سودآوري باشد و اعمال نگردد و به انـدازه قيمت اختيار ،زي ان ايج اد كن د ،ب ه آن اختيار باالي قيمتOut Of The ميگويند. ‌ Money عايدي ناحيه باالي قيمت ناحيه زير قيمت قيمت بازار در تاريخ سررسيد تحصیل اختيار فروش ناحيه زير قيمت قيمت بازار در تاريخ سررسيد 138 تحصیل اختيار خرید ناحيه باالي قيمت عايدي تفاوت قرارداد آپشن Optionو فیوچرز ‏Future contract در آپشن یک طرف قرارداد متعهد به انجام معامله اسEEت (خریدار آپشن دارای اختیار است) ،در حالی که در فیوچرز هر دو طرف قرارداد ملزم و متعهد به انجام آن هستند. خریدار آپشن به فروشنده آن مبلغی را به عنEEوان قیمت آپشن پرداخت می نماید ،در حالی که در قرارداد فیEEوچرز طرفین مبغلی به یکدیگر پرداخت نمی کنند. به لحاظ خصوصیات ریسEEEک و بازده نEEEیز این دو قرارداد تفاوت اساسی دارند: در فیوچرز ،خریدار با افزایش قیمت دارایی بEEEEه همان میزان سود و با کاهش قیمت آن به همان میزان زیان می کند و عکس این وضعیت برای فروشEنده فیEوچر رخ می دهد. اما در آپشن رابطEEه ریسEEک و بازده بEEه این صEEورت متقارن نیست .حداکثر زیان خریدار آپشن قیمت آپشن است در حالی که تمامی منافع بالقوه متعلق به اوست. در مقابل ،حداکثر سود فروشEEنده آپشEEن قیمت آپشن است ،در حالی کEEه با امکEEان زیان قابEEل مالحظه مواجه است. روش قیمت گذاری بلک -شولز مدل بلك -شولز با در نظر گرفتن مفروض ات زي ر يگردد: تبيين م ‌ الف) بازار سرمايه كامل است و هزينه‌هاي معامالتي و ماليات وجود ندارند. ميتوانند با نرخ بهره بدون ريسك ب) سرمايه‌گذاران ‌ به دريافت و پرداخت وام اقدام كنند. ج) سهام ،سودي ندارد و بر اساس اين فرض اختي ار ميكنند. معاملة اروپايي و امريكايي يك ارزش پيدا ‌ د) بازار به طور پيوسته به انجام معامالت مي‌پردازد. ه) قيمت سهام از فرآيند تصادفي تبعيت مي‌كند. و) نرخ سود و انحراف معیار ثابت است. مدل بلك -شولز براي اختيار خريد اروپايي ‏rT )N(d2 ‏Ke )C =SN(d1 ) :N(dتابع توزيع :Kقيمت توافقي ارزش روز دارایی : ‏S :Tزمان تا سررسيد :rنرخ بهره بدون ريسك نرمال تجمعي :Cقيمت اختيار خريد اروپايي  شولز- روش قیمت گذاری بلک d1 =  d2 Ln(S 2 K σ )+(r + )T σ T Ln(S K)  (r  σ T 2 2 σ )T 2 d2 =d 1 σT شرایط اطمینان: در اين بازار ,اگر سرمايه‌گذاران بدانند يك اختي ار خريد با زيان منقضي خواهد‌شد ,قيمت آن قطعًا صفر خواهد‌بود .از طرف ديگر اگر س رمايه‌گذاران بدانن د يك اختيار خريد با سود منقضي خواهد‌شد ,ارزش آن در ت اريخ انقض ا براب ر ارزش ذاتي ( )ST - Kآن خواهد‌بود. بنابراين قيمت اين اختي ار خري د در زم ان عق د ) (ST - K : با است برابر قرارداد ‏ الف ‏C0 ‏T )(1r همچنين قيمت سهام نيز ارزش فعلي قيمت در تاريخ انقضا خواهد‌ بود: ب ‏T ‏S = ‏S )(1+r )ST S (1r ‏T 0 شرایط اطمینان ‏T 0 بعد از جايگذاري مقدار رابطة ب در رابطة الف خواهيم داشت: ‏T )S0 K (1r ‏T )(1+r ‏K ‏T )S (1+r 0 = ‏K ‏T ( 1 + ‏r ) ‏S =C )(1+r 0 ‏T 0 مقايسة رابطة ف وق و م دل بل ك -ش ولز نش ان ميدهد كه تنـها ) N(d1و ) N(d2به ترتيب ‌ ميكند. معادلة فوق را به معادلة بلك -شولز تبديل ‌ در مدل بلك -ش ولز ) N(d2عب ارت اس ت از احتـمال اينكه اختيار خـريد در ش رايط ب دون سـودآور منقضـي شود. ‌ ريسـك، مثال :قيمـت اختيـار خريد اروپايي با قيمت توافقي 5/9واحد براي سهامي كه هم ‌اكنون داراي ارزش 10واحد مي‌باشد و سهام مزبور از نوع بEEدون پرداخت است و تاريخ انقضاي اختيار سه ماه آينده بوده و نرخ سود بدون ريسك در اين بازار 10درصد و تغيير‌پذيري قيمت سEEEEهام (واریانس)معادل 20 درصد است .ضمن محاسبه قیمت اختیار خریEEEEد اروپایی ،ارزش ذاتي و ارزش اختيار خريد را نEEيز محاسبه نماييد.  شولز- روش قیمت گذاری بلک S 10/ 00  1/ 052632 K 9/ 50 S Ln( ) = Ln(1/ 052632 ) =0/ 051293 K : )d2( ) وd1( محاسبة:مرحلة اول 2 2 (r  σ )T (0/10 1 0/ 20)0/ 250/ 03 2 2 σ T =0/ 20× 0/ 25=0/1 2 S Ln( )+(R+σ )T 0/ 051293 +0/ 03 K 2 = = =0/ 81293 d1 0/1 σ T d =d 2 1 σ T =0/ 81293 0/1=0/ 71293 مرحلة دوم :يافتن ) N(d1و ):N(d2 ‏N(d1) =0/ 7919 ‏N(d2) =0/ 7621 ميتوان عمل مرحلة سوم :با محاسبة كلية متغيرها در مدل ‌ BS جايگذاري متغيرها را انجام داد: ‏Ke N(d2) (100/ 7919) (5/ 90/ 975310/ 7621) 0/ 8579 ‏rT 150 )SN(d1 ‏C ميباشد. بنابراين قيمت اختيار خريد بر اساس مدل BSبرابر 8579/0واحد ‌ ارزش ذاتي اختيار خريد عبارت است از: ‏Max[(S K),0]=Max[(10 9/ 5),0]=0/ 5 ارزش زماني نيز برابر است با تفاضل قيمت اختيار و ارزش ذاتي: 0/ 8579 0/ 5 0/ 3579 151 عوامل تاثیر گذار بر اختیار معامله اختیار خرید آمریکایی اختیار خرید آمریکایی اختیار فروش اروپای اختیار خرید اروپایی متغییر - + - + قیمت فعلی سهام + - + - قیمت توافقی + + ؟ ؟ زمان تا سررسید + + + + نوسان پذیری - + - + نرخ بهره بدون ریسک